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        内蒙华电定向增发投资价值分析报告

        2014-03-10 10:50:54
        来源:你我贷

        公司正在进行战略转型,从一个独立发电公司转变为一个煤炭、电力综合一体化的能源公司,拥有多个煤电联营和点对网发电项目。我们认为融资项目投产后能够大幅提升公司价值,长期价值明显低估,建议积极申购。

        北方能源基地,华能优质平台。内蒙华电是内蒙首家上市公司,其大股东北方联合电力、?#23548;?#25511;制人华能集团,分别是地区和国内最大的发电企业。公司资产定位明确,未来将立足内蒙地区丰富的资源储备,打造区域优质平台。

        电力资产优质,煤炭资源充足。公司现有资产主要包括电力和煤炭资产,其中,电力可控在运营装机容量492万千瓦,具有机组质量优,点对网比重高的优势,同时,公司还参股了托克托等大量优质电厂,投资收益丰厚。另外,公司加快煤炭资产的开拓,参股魏家峁、北联电能源等,保障煤炭供应和?#23548;?#25104;长。

        大股东资产庞大,外延式成长可期。大股东北方电力承诺,确定将公司作为火电和煤电一体化业务平台,5年左右时间,将相关资产注入公司。目前,北方电力拥有装机1406万千瓦,2015年达到2600万千瓦,煤炭储量64.3亿吨,十二五产能突破4000万吨,这些资产的注入,将为公司带来巨大的成长空间。

        公司自身优质项目储备丰富,未来内生发展动力强劲

        公司利用“上大压小”以及“西电东送”契机,储备了魏家峁、和林发电厂、上都四期等一批大容量、高参数、外送电为主机组,为公司未来发展带来强劲的内生动力,确保公司未来几年规模和盈利能力逐年增长。

        募投项目提升发展空间。公司本次募投项目为魏家峁煤电一体化、鄂尔多斯电厂以及上都电厂三期,根据我们测算,这些项目投产后,正常情况下,将分别实现净利润12亿元、2亿元和5.1亿元,成为公司新的利润增长点。

        进入快速发展期,长期价值凸显。本次定增完成后,我们预测摊薄后2011~2013年EPS分别为0.368元、0.67元、0.87元,较定增前的?#23548;?#22686;厚较多,我们认为,公司区域优势明显,资产布局良好,募投项目盈利可观,在大股东和集团的支持下,未来进入快速发展期,长期价值凸显,是值得长期投资的价值?#20998;幀?#32473;予2012年17倍市盈率,目标价11.17元。

        深圳市中证投资资讯有限公司

        一、北方能源基地华能优质平台

        内蒙华电是内蒙古首家上市公司,其大股东北方联合电力是内蒙古地区最大的火力发电企业,而?#23548;?#25511;制人华能集团,是国内最大的独立发电企业,也是世界500?#31185;?#19994;。相比较华能集团?#29575;?#30340;其他上市公司,公司资产在地域上定位更?#29992;?#30830;,未来将立足内蒙地区丰富的资源储备,打造区域优质平台。

        1、公司历史沿革

        内蒙华电是内蒙古首家上市公司,主要经营火力发电以及蒸汽、热水的生产、供应、销售维护和管理等;另外,公司还围绕电力主业,对煤炭铁路及配套基础设施项目、煤化工、煤炭深加工行业投资、建设、运营管理。

        发起设立:公司前身为包头第二热电厂,创建于1956年。1993年,以该电厂为基础,经内蒙古自治区人民政府批准改制,由内蒙古电力(集团)、华能集团及华能内蒙古发电公司三家作为发起人,以社会募集方式设立。

        成功上市:1994年,公司公开发行A股5000万股,在上海证券交易所挂?#24179;?#26131;,成为内蒙古自治区首家上市公司。

        股东变革:2006年,作为内蒙古电力体制改革产物的北方联合电力通过收购方式,成为公司大股东,而华能集团通过持有北方联合51%的股权,成为公司?#23548;?#25511;制人。

        资产置换:2009年,公司将?#29575;?#20111;损的包一、包二电厂与大股东所属海三电厂进行资产置换,使公司甩掉亏损包袱,轻装?#38505;螅?#30408;利得到改善。

        截至目前,公司总股本19.8亿股,上市流通股本为5.7亿股,大股东北方电力持有公司总股本的71.08%,拥有绝对控股权,华能集团是公司?#23548;?#25511;制人。

        图1:公司大股东及?#23548;?#25511;制人股权?#23745;?/p>

        数据来源:招股说明书、公司公告

        2、北方能源基地,华能优质平台

        内蒙华电是北方联合电力核心能源基地。公司大股东北方联合电力是内蒙古地区最大的火力发电企业,装机容量占到蒙西电网统调发电机组装机容量的1/3,另外,北方联合还拥有大量的煤炭资源,也是内蒙古地区重要的煤炭开发企业。

        作为北方联合唯一的一家上市公司,内蒙华电拥有大股东最为优质的核心资产,也是其核心的能源基地和资本平台。未来,随着内蒙古经济的高速发展,大股东必将以公司为融资平台,加快项目投资和布局,推动公司高速发展。

        图2:内蒙华电装机占大股东电力资产的比重

        资料来源:中国电力报

        内蒙华电是华能集团区域优质平台。华能集团是全国电力集团中具有国际竞争力的旗舰。截至2010年底,华能在全国30个省、市、自治区及海外拥有全资及控股装机容?#23458;?#21315;瓦,为电力主业发展服务的煤炭、金融、科技研发、交通运输等产业初具规模,公司在中国发电企业中率先进入世界企业500强,2011年排名由2010年的第313位上升至第275位。

        内蒙华电是华能旗下3个上市公司之一,相比较华能国际、ST能山,公司资产在地域上定位更?#29992;?#30830;,立足内蒙地区丰富的能源储备,打造集团区域优质平台。

        图3:五大发电集团装机规模统计

        资料来源:公司公告(截至2010年底)

        3、发展战略清晰,加快公司转型

        目前,公司发展思路清晰,战略目标明确,即打造成为煤电一体化和大容?#23458;?#36865;火电机组为主要资产的综合能源公司。围绕这一目标,公司将积极布局资源网,加快电源发展和煤电一体化转型。

        (1)总体战略:打造综合能源公司

        未来几年,公司将结合控股股东北方电力的发展战略,通过自我发展和资本运作收购兼并,?#20013;?#25512;进?#23745;?#20248;化调整和资源整合,使公司成为煤电一体化和大容量火电机组为主要资产的综合能源公司。

        (2)电源发展:加快电源建设、优化电源?#23745;?/p>

        充分发挥区位优势和资?#20174;?#21183;,抓住国家启动特高压线路输电的有利时机以及现有超高压通道的送出能力,加快外送火力发电电源建设的步伐。贯彻落实国家能源产?#21040;峁?#35843;整政策,大力开发风电等新型能源,进一步提高公司盈利能力、创新能力?#22836;?#23637;能力,积极推进?#23745;?#20248;化调整和资源整合,促进公司又好又快发展。

        (3)转?#22836;?#21521;:煤电一体化战略转型

        魏家峁煤电一体化项目为公司第一个煤电一体化项目,该项目实施后将迎来公司战略转型的拐点。公司后续将通过实施多个煤电项目实现由火力发电为主的发电公司向煤电一体化的综合能源公司转型。

        二、电力资产优质煤炭资源充足

        公司现有资产主要包括电力和煤炭资产,其中,电力可控装机容量492万千瓦,权益装机容量584万千瓦,具有机组质量优,点对网比重高的优势,同时,公司还参股了托克托等大量知名电厂,每年为公司贡献丰厚的投资收益。另外,公司近几年还加快了煤炭资产的开拓,参股魏家峁煤矿、北联电能源公司等,未来产能将突破2000万吨,保障煤炭供应和?#23548;?#25104;长。

        1、电力资产稳健发展,后续项目储备丰富

        近十年来,公司电力装机从快速增长到平稳发展,装机质量由小机组到大容量、高参数、外送电为主机组,规模和盈利稳步提高,同时,围绕电力业务,公司向上游延伸产业链,加快了煤炭资源开拓,保障现有电力资产的高效运转。

        图4:内蒙华电装机规模及增速统计

        资料来源:公司公告

        截至2011年6月,公司共拥有2个全资运营电厂及4个控股运营发电企业,可控装机容量?#24067;?92万千瓦,权益装机容量584万千瓦,均为燃煤机组。

        表1:内蒙华电在营电力资产统计

        资料来源:公司公告

        图5:内蒙华电主要电源点分布图

        资料来源:公司公告

        此外,公司还有在建及筹划装机容量398.8万千瓦,其中,风电14.8万千瓦,火电384万千瓦。预计到2015年,公司可控装机容量将达到890.8万千瓦(包括风电),较现有可控装机容量增长81%。

        表2:内蒙华电在建及规划电力资产统计

        资料来源:公司公告

        2、竞争优势明显,盈利能力突出

        凭借优越的地理位置,周边丰富的煤炭资源,公司电力资产相对于其他电力企业,具有以下竞争优势:

        机组质量高?#33322;?#20960;年,公司加快了“上大压小”步伐,装机?#23745;共欢?#25913;善,在运营的14台火电机组中,60万千瓦级机组4台,占总装机的比重由原来的23%提升至49%,30万千瓦级机组4台,由原来的13%提升27%,公司机组逐渐转变为高效、清洁、盈利能力较强的电力资产,从而带来公司?#23548;?#30340;大幅改观。

        图6:2010年公司电力资产装机?#23745;?#22270;

        资料来源:公司公告

        图7:公司近五年火电机组参数分布

        资料来源:公司公告

        “点对网?#21271;?#37325;高:公司直接送华北电网的“点对网”机组,权益装机容量为312万千瓦,占到53%,位于蒙西电网(含网对网送华北电网)的机组,权益容量272万千瓦,占比47%。

        “点对网”机组,具有煤价低、电价高、电量有保障的明显优势,盈利能力相对较强。由下图可以看出,“点对网”机组上网电价较蒙西标杆电价高出23%,利用小时较内蒙火电平均利用小?#22791;?0%左右。

        图8:点对网、网对网上网电价高于蒙西标杆电价

        资料来源:公司公告

        图9:公司及点对网电厂利用小时远高于地区平均值

        资料来源:公司公告

        参股电厂盈利突出:公司参股了大量耳熟能详的优质电站,如大唐托克托、岱海发电、国华准格尔等电站,这些电站多为大容量、高参数机组,也具有极强的能力,每年为公司贡献丰厚的投资收益。

        公司2009年资产置换以前,参股企业投资收益占公司?#23548;?#30340;比重逐年升高,即便在2008年全国火电大面积亏损的情况下,投资收益仍?#25442;?#24471;丰收。2009年,公司资产置换以后,投资收益比重虽然下降,但仍然维持在70%以上,是公司?#23548;?#30340;重要来源。

        正是凭借这些优势,公司盈利能力突出,2010年,公司毛利率达到23%,净资产收益率17%,均?#23545;?#22909;于同行业和五大发电集团盈利水平。

        表3:内蒙华电与五大发电集团所属上市公司财务指标统计(单位:亿元)

        资料来源:WIND

        3、积极布局煤炭资源,未来产能充足

        除了优质的电力资产,公司近几年还加快了煤炭资产的开拓,如参股12%的魏家峁煤矿,设计产能600万吨,本次定向增发如果完成,魏家峁煤矿将成为公司全资资产。

        另外,公司参股10%的北联电能源开发公司,其下辖高头窑、吴四圪堵、黑城?#25317;?#22810;个煤矿,产能预计2015年突破2000万吨。

        图10:公司参股煤炭资源产能预计

        资料来源:公司公告

        三、区域发展?#35813;?#30005;力龙头可期

        近几年,内蒙古地区经济发展?#35813;停?#22686;速连续蝉联我国第一,将带动用电需求的大幅增长,保障公司电量的稳健增长。另外,内蒙古自治区煤炭资源非常丰富,外运?#28304;?#22312;瓶?#20445;?#23558;有利于公司成本控制和电力项目的开拓。未来,依托内蒙地区丰富的煤炭资源,抓住内蒙、京津唐地区旺盛的用电需求,发展“点对网”电厂,将成为盈利的最佳模式。

        1、内蒙古经济发展?#35813;停?#20445;障公司电量

        公司所处内蒙古地区,近几年,经济增速连续蝉联我国第一,GDP在全国各省区市的位次由第24位提升至第16位,?#21496;?#29983;产总值居全国第8位,连续六年保持西部第1位,增速远高于全国平均水平。

        图11:内蒙古GDP与增速统计

        资料来源:公司公告

        图12:内蒙古GDP增速远高于全国

        资料来源:国家统计局

        图13:内蒙?#24222;?#20840;国、华北地区用电量增速对比

        资料来源:国家统计局

        内蒙古是我国重要的能源基地,其工业在建国后开始大发展,以采矿、冶金和稀土工业为骨干,毛纺、森工、机械、食品、建材、化工全面发展。我们认为,随?#35834;?#22320;经济的快速发展,特别是一些高耗能产业,将带动用电需求的大幅增长,内蒙华电凭借其地域优势,将保障其电量的稳健增长。

        图14:第二产业占内蒙古用电?#23745;?#27604;重较高

        资料来源:国家统计局

        图15:内蒙古火电利用小时统计

        资料来源:国家统计局

        2、内蒙古资源丰富,保障公司煤价和项目开拓

        内蒙古自治区煤炭资源非常丰富,截至2008年底,全区煤炭上表矿区500余处,累计查明煤炭资源储量约3314亿吨,保有资源储量为3200多亿吨,另有预测资源量近4000亿吨,煤炭资源总量可达7200多亿吨。

        近几年,内蒙古原煤产量快速攀升,?#24310;?000年的年产原煤7274万吨增长至2009年的万吨,首次超过山西,成为全国原煤产量第一大省。煤炭资源的矿业产值已连续几年占到全区工业总产值的10%以上,成为自治区的主要支柱性矿产。

        图16:内蒙?#24222;?#23665;西原煤产量对比

        资料来源:公司公告

        由于内蒙地区铁路、交通等运输通道尚待完善,当地丰富的煤炭资源大规模运输存在瓶?#20445;?#22823;多只能在当地消化,因此,煤价水平相对较低,将保障公司电力供煤和成本控制。

        另外,内蒙古“强煤弱运”的情况,更加适合由输煤转向输电,大力发展煤电一体化项目,这也为公司开拓新项目提供了优越的条件。

        图17:公司与五大集团燃煤成本(标煤单价)情况比较

        资料来源:公司公告

        3、发展“点对网?#20445;?#20445;障公司盈利

        依托内蒙地区丰富的煤炭资源,抓住内蒙、京津唐地区旺盛的用电需求,发展“点对网”电厂,将成为盈利的最佳模式。

        图18:内蒙古自治区电力外送规划

        资料来源:公司公告

        从公司现有资产来看,目前,公司历史?#23548;?#20027;要来自于“点对网”电厂(含参股企业),包括上都、托克托和岱海电厂。这些电厂既可以坐拥当地较低的煤价,又能享受京津唐地区较高的电价和稳定的外送电量,是保障公司?#23548;?#30340;重要因素。

        上都电厂,?#23548;?#25903;柱:在控股企业中,上都电厂是公司?#23548;?#30340;支柱,其厂拥有4台60万千瓦燃煤发电机组,是国家西电东送北通道建设的重要电源支撑点,发电燃煤采?#26790;?#26519;浩特胜利煤田褐煤,煤源距厂址213公里,电厂燃煤全部由地方铁路承运。公司持有上都电厂51%股权,2010年,上都电厂实现净利润10.2亿元,归属净利润5.2亿元,占公司归属净利润的79%。

        托克托电厂,盈利大户:大唐托克托和大唐托二电厂,两厂总装机480万千瓦,是我国最大的火力发电基地之一,每年贡献营业收入近70亿元,对稳定公司?#23548;?#20197;及京津唐地区的电力供应具有重要意义,公司持有15%股权,2010年,两电厂贡献投资收益2.6亿元,占公司归属净利润的40%。

        岱海电厂,?#23548;?#22823;增:岱海电厂是是国家实施“西部大开发”战略的重点工程之一,是?#26412;?#24066;与内蒙古自治区合作办电的重点项目。岱海电厂分为两期工程,分别拥有2台60万千瓦机组,公司持有电厂49%股权。2010年,由于岱海二期投产未获?#29028;?#20934;,暂执行临时电价0.20元/千瓦时,盈利欠佳;今年初,发改委核准了岱海二期项目,电价提升至0.342元/千瓦时,盈利能力大幅改观。

        图19:公司“点对网”电厂贡献净利润及占比

        资料来源:公司公告

        图20:公司“点对网”电厂布局

        资料来源:公司公告

        四、募投项目提升发展空间

        公司本次募投项目,主要包括魏家峁煤电一体化、鄂尔多斯电厂以及上都三期项目,收?#21644;?#25104;后,公司大容量火力发电机组占比将得以提高,电源?#23745;?#23558;得到进一步优化。这些项目投产后,将成为公司新的利润增长点。

        1、募投项目提升发展空间

        公司本次拟非公开发行不超过6亿股股票,募集资金不超过58.7亿元,募集资金用于收购魏家峁公司88%的股权并对其增资,收购聚达公司100%的股权,以及上都电厂三期扩建工程项目。

        表4:公司募投项目统计(单位?#21644;?#20803;)

        注:内蒙华电已以自筹资金1亿元先行完成对魏家峁公司的增资,将于募集资金到位后对该部分资金予以置换

        收?#21644;?#25104;后,公司大容量火力发电机组占比将得以提高,电源?#23745;?#23558;得到进一步优化。另外,在煤价居高不下、煤电矛盾难以?#34892;Щ航?#30340;大背景下,公司通过收购魏家峁煤电公司股权,从而获得更多的权益煤炭产能,提高公司煤炭自给率。

        2、鄂尔多斯电厂

        鄂尔多斯电厂,位于内蒙古自治区鄂尔多斯市达拉特旗,运营有两台60万千瓦发电机组,分别于2006年12月和2007年6月正式投产发电,是内蒙古建设能源基地、实施西电东送的重要电源点。2010年,该电厂实现发电量61.07亿千瓦时,上网电量56.05亿千瓦时,净利润达到1.84亿元,实现了良好的经济效益。

        预计2011年全年净利润可达到2亿元。

        假定条件不变,不考虑上网电价上调,燃煤价格变化不大,未来两年鄂尔多斯电厂预计每年实现净利润至少达到2亿元。

        3、魏家峁煤电一体化

        魏家峁煤电一体化项目,总体规划建设860万千瓦燃煤发电机组和年产1200万吨煤炭露天煤矿,其中,一期工程建设260万千瓦燃煤发电机组和年产600万吨煤炭露天煤矿。

        项目进展:目前,该项目?#28304;?#20110;建设期,预计2012年,开始出煤,2013年达产,同时,一期电厂开始投产。

        外送优势:魏家峁项目具有煤电产业链一体化优势,基本实现完全煤炭自给,投产后电?#23458;?#36807;已有特高压(晋东南-南阳-荆门外送)的线路外送,从而享受外送电的高上网电价。

        经济效益:根据可研报告,魏家峁600万吨/年露天煤矿项目财务内部收益率为21.2%,资本资金内部收益率26.6%,投资利润率21.6%,投资回收期6.6年。

        我们对魏家峁一体化项目未来的?#23548;?#36827;行了盈利预测:

        2012年该煤矿具备生产能力,预计产能按照100万吨测算,预计实现净利润1.02亿元。2013年该煤矿达产,预计产能600万吨,预计可实现净利润6.1亿元。如果2014年1200万吨产能全部达产,预计每年可实现净利润12亿元。

        上述利润预测未含魏家峁电厂。如果魏家峁电厂投产,也将带来一定的利润。

        4、上都三期

        上都三期,建设2台60万千瓦燃煤机组,电厂地处内蒙古锡林郭勒地区,该地区南距?#26412;?55公里,西距呼和浩特市约500公司,邻近锡盟胜利煤田及多伦县西山湾水库,交通运输方便,是华北地区重要的煤炭能源基地,也是华北电网规划建设的重要电源点和送电通道。

        项目进展:公司高度重视上都三期建设,预计2012年初能够正式?#24230;?#21830;业运营,全年贡献?#23548;ā?/p>

        外送优势:该项目是国家规划的“西电东送?#21271;?#36890;道重要电源项目之一,直?#21491;?00KV出线向京津唐电网送电,将对满足京津唐电网的发展、?#33322;?#30005;网供电紧张状况,提高供电可靠性和电能质量有着积极的作用。

        经济效益:根根据可研报告,上都电厂三期项目投产后,财务内部收益率税后8.30%,资本金财务内部收益率16.89%,回收期11.36年。

        2010年,上都电厂一二期实现净利润10.2亿元,归属于母公司的净利润5.2亿元。上都三期2011年底全部投产,按照一二期水平预测,2012年上都三期可实现净利润5.1亿元,归属母公司的净利润2.55亿元。

        按照以?#26174;?#27979;,本次募投项目2012年就可净增归属母公司净利润5.57亿元,2013年较2011年净增10.65亿元。

        五、大股东资产庞大外延式成长可期

        大股东北方电力已经出具承诺,确定将公司作为北方电力火电和煤电一体化业务的整合平台,力争用5年左右时间,通过资产购并、重组等方式,将相关资产注入公司。目前,大股东拥有电力装机1406万千瓦,2015年达到2600万千瓦,煤炭储量64.3亿吨,十二五产能突破4000万吨,这些资产的注入,将为公司带来巨大的成长空间。

        1、大股东资产庞大,电煤运产业一体化

        作为大股东唯一的资本运作平台,北方电力已经出具承诺,确定将公司作为北方电力火电和煤电一体化业务的整合平台,力争用5年左右时间,通过资产购并、重组等方式,将相关资产注入公司,未来成长广阔。为此,我们统计了大股东主要资产:

        电力资产?#33322;?#33267;2010年底,北方联合电力拥有装机容量1406万千瓦(含内蒙华电),其中火电约1361万千瓦,风电约45万千瓦,火电比重占到97%,其中,30万千瓦以上机组有22台,装机容量占比达到74%。

        预计到2015年,大股东发电装机容量将达到2600万千瓦(包括在建),其中,火电装机容量达到2400万千瓦,风电等新能源装机容量达到200万千瓦(占总装机容量的7.7%)。

        表5:北方联合主要电力资产统计

        资料来源:北方联合电力公告

        煤炭资产:目前,大股东控股开发煤炭项目7个,参股开发煤炭项目2个,拥有控制煤炭储量64.3亿吨、参权权益储量13.6亿吨,“十二五”期间将全部建成。

        预计到2015年,发行人力争获得煤炭资源储量达到80-100亿吨(含权益储量),?#23548;?#29983;产能力可达到5000万吨/年(设计能力为4040万吨/年),实现控股产能3000万吨/年。

        表6:北方联合主要煤炭资产统计

        资料来源:北方联合短期融资券

        铁路资产:为实现“从煤炭开采-煤炭产业开发-煤炭运输物流规模生产?#20445;?#20844;司还努力参与铁路建设,为公司的煤炭外运奠定了基础。

        公司拥有集通公司30%的股权,而集通公司正在建设的锡盟至乌兰浩特铁路,多伦至曹妃甸铁路。另外,公司原牵头筹建的高头窑-吴四圪堵-达拉特旗铁路与呼市铁路?#36136;?#34892;重组,由呼和浩特市铁路局控股建设,解决了高-吴-达铁路与国铁接轨的问题。该铁路建成后,高头窑煤矿的煤炭可以通过铁路外运。

        表7:北方联合电力参股主要铁路资产统计

        资料来源:北方联合短期融资券

        2、融资护航发展,未来注入可期

        北方电力电源项目储备雄厚,具有竞争优势火电电源项目21个,风电项目10个,总容量超过2000万千瓦,未来这些项目投资规模庞大,?#31080;?#20511;助上市公司融资。我们结合北方电力现有运营项目及盈利情况,未来几年,预计集团仍可能会注入以下资产:

        电力:盈利较好的蒙达发电,该项目同属达拉特电厂,收购之后更加便于协同管理。

        煤炭:已投产的吴四圪堵煤矿,产能240万吨;另外,开发条件较好的煤矿也有可能成为融资标的,如铧尖露天煤矿,设计产能300万吨,高头窑煤矿,设计产能800万吨;

        其他?#26680;?#30528;公司电力和煤炭的?#27426;?#25237;产,公司关联交易较为密切的集通铁路股权,也?#22411;?#27880;入公司。

        六、公司自身优质项目储备丰富,未来内生发展动力强劲

        公司利用“上大压小”以及“西电东送”契机,储备了魏家峁、和林发电厂、上都四期等一批大容量、高参数、外送电为主机组,为公司未来发展带来强劲的内生动力,确保公司未来几年规模和盈利能力逐年增长。和林发电厂2*60万千瓦;魏家峁一期2*60万千瓦、600万吨/年;魏家峁二期2*100万千瓦、600万吨/年都是占据特高压输送通道的电源点;上都四期2*66万千瓦直送华北电网。

        七、公司盈利预测及价值分析

        目前,内蒙华电定向增发尚未完成,我们根据现在的煤价、电价情况,以及在建项目的投产进度,按照不考虑本次定增和考虑本次定增两种情况,分别测算了公司未来的盈利。

        1、不考虑定增收购,公司平稳增长

        如不考虑本次定增收购资产,预计2011~2015年,公司归属净利润分别为7.5亿元、10.8亿元、11.2亿元、11.6亿元和13.2亿元,折EPS分别为0.38、0.55、0.57、0.58、0.67元,年复合增长率为15%,公司实现平稳增长。

        表8:公司总体盈利测算(不考虑定向增发收购资产)

        2、定增收购资产,公司快速增长

        考虑本次定增收购资产,则公司总股本增厚6亿股,达到25.8亿股。预计2011~2013年,公司归属净利润分别为9.5亿元、17.27亿元、22.37亿元,折EPS分别为0.37元、0.67元、0.87元,公司实现快速增长。公司每年的利润增长点主要体现在:

        2011年:岱海二期电价提升;收购鄂尔多斯电厂增加净利润;

        2012年,上都三期投产;京隆电站申请点对网,预计扭亏;魏家峁煤矿投产,开始贡?#36164;?#30410;;

        2013年,魏家峁煤矿达产,增加净利润;

        2014年,魏家峁电厂达产,增加净利润;

        2015年,和林电厂投产,增加净利润,上都四期也投产,也将贡献利润;

        在考虑完成定增收购资产的情况下,虽然今年公司EPS有所摊薄,但2013年魏家峁煤电一体化项目投产后,公司?#23548;?#24320;始大幅好于定增前,随着魏家峁煤电一体化项目逐渐达产,公司?#23548;?#20063;将保持快速增长势态。

        3、进入快速发展期,长期价值凸显

        综合来看,内蒙华电是目前A股中最具成长性的电力公司之一,其凭借区域优势和集团定位实现规模的快速扩张,通过合理布局“点对网”电厂,保障公司盈利,我们认为,未来5年,无论从规模还是?#23548;?#26469;看,公司都处于一个快速成长期:

        第一,区域优势明显,打造能源基地。公司是内蒙古首家上市公司,坐享当地丰富的煤炭资源,背靠蒙西以及华北旺盛的电力需求,地域优势明显。根据国务院《关于进一步促进内蒙古经?#33945;?#20250;又好又快发展的若干意见》,内蒙古自治区将建设成为国家能源基地,公司也将在电力、煤炭等产业的项目核准、资源配置等方面获得支持。

        第二,大股东核心平台,未来成长空间广阔。根据承诺,大股东将公司作为其火电和煤电一体化业务的整合平台,未来5年,通过资产购并、重组等方式,将相关资产注入公司。目前,大股东北方电力尚有2/3的电力资产未上市,且拥有大量在建和规划项目,煤炭储量64亿吨,规划产能超过4000万吨。随着这些资产的注入,公司外延式增长广阔。

        第三,大量优质项目即将投产,公司进入收获期。公司在建的上都三、四期、魏家峁煤电一体化项目以及和林电厂将陆续投产,成为公司新的利润增长点,均具有良好的经济效益,使得公司未来五年进入?#20013;?#25910;获期。

        综上所述,公司区域优势明显,资产布局良好,募投项目盈利可观,在大股东和集团的支持下,未来进入快速发展期,长期价值凸显。给予2012年17倍市盈率,目标价11.17元。

        4、电价调整影响

        增发后

        2012年按照电价上调1分/千瓦时,平均利用小时5000小时计算,2012年771万权益装机容量,发电量预计为385亿千瓦时,预计全年可净增归属于母公司的利润2.8亿元。如果上调2分钱/千瓦时,则净增归属母公司利润5.6亿元。

        ?#27604;唬?#20174;以往经验来看,电价上调煤价也会顺势?#38505;牵?#25380;压发电企业一部分利润空间,按照2011年1-9月,公司综合标煤单价较上年同期?#38505;?#20102;约30元/吨测算,2012年煤价按照同等幅度?#38505;牵?#21017;发电企业平均电价上调2.5分/千瓦时后,内蒙华电有约1.5分/千瓦时的纯利润,可增厚每股收益0.165元。

        5、盈利预测未考虑的其他有利因素

        (1)在不考虑电价上调因素的情况下,如果利用小时数增100小时,按照平均电价0.32元/千瓦时,按照771万千瓦权益装机容量,净增发电量7.71亿千瓦时,预计可增加收入2.11亿元。

        2011年华北电网已出现高峰缺电,蒙西电网20112014年预计无新投产火电机组,预计未来几年内蒙华电发电利用小时数将逐年提高,每年提高预计至少5%,利用小时年增长200小时左右。

        (2)2012年银行贷款基准利率可能下调,内蒙华电财务费用进一步降低;

        6、风险提示及探讨

        电力行业是政策性较强的行业,我们建议投资者关注公司价值的同时,也全面了解其风险因素:

        燃煤成本?#38505;?#39118;险:公司电力?#23745;够?#26412;均为燃煤机组,虽然公司拥有大量的坑口电厂和煤炭资源,但煤价?#38505;?#20173;将导致公司燃料成本上升,整体盈利下降。煤价的周期性波动,将成为公司?#23548;?#27874;动的主要风险。

        电力过剩的风险:发电企业的盈利水平与经济周期高度相关,经济增长放?#33322;?#30452;接影响电力需求,从而对发行人的盈利能力产生影响。近几年,内蒙地区电力装机?#35813;停?#22914;果未来节能减排政策大力推进,导致内蒙地区高耗能用电需求大幅下降,将导致电力过剩的风险。

        电力送出的风险:公司未来主要发展点对网外送项目,如果未来不能合理规划电源和电网建设,电网送出工程建设滞后,将导致公司电站建?#29028;?#31389;电的风险。

        其他能源竞争风险:内蒙古地区资源丰富,煤炭、风能、天然气等资源都储备充足,虽然从经济?#36234;?#24230;考虑,将煤炭资源转换成电能并输出更有优势,但随着更为清洁的风电、天然气发电等?#38469;?#30340;?#27426;?#21457;展,其具有上网优先、节能环保的优势,因此,公司大量的火电资产还面临着其它能源的竞争。

        环保政策风险?#33322;?#24180;来,随着国家进一步推行及落实“节能减排”?#26085;?#31574;措施,环境保护监管力度?#27426;?#21152;大,环境保护标准日益提高,公司在污染物排放缴?#35759;?#24230;和环保设施改造运行维护费用等方面支出将相应增加,从而提高公司的运营成本。

        主要财务数据

        (本文来源:中国证券报)

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