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        欢迎来到你我贷?#22836;?#28909;线400-680-8888

        分级基金“不定期折算”催生的投资机会

        2014-03-10 10:50:54
        来源:你我贷

        ⊙华泰证券金融产品研?#31185;?#20215;中心王乐乐

        1分级基金的?#32423;?#25910;益份额简介

        权益类分级基金一般将母基金净值划分为?#32423;?#25910;益份额和杠杆份额,其中?#32423;?#25910;益份额通常获取给定的?#32423;?#25910;益率,一般为:1年定存上浮一定的幅度(?#28909;紓?年定存+3.5%等),或某一固定收益率,那么?#32423;?#25910;益份额可以看作为类似固定收益产品。

        根据分级存续期是否有限,?#32423;?#25910;益份额分为有限分级存续期(简称“有限期?#20445;?#26080;限分级存续期(简称“永续?#20445;?#20004;种,其中有限期?#32423;?#25910;益份额类似于有限期债券,而永续?#32423;?#25910;益份额类似于无限期债券,?#27426;?#20998;级基金的某些条款(?#28909;?#21521;下不定折算、同涨同跌、向上不定期折算等)使得永续?#32423;?#25910;益份额的复杂程度远高于无限期债券。

        截至8月17日永续?#32423;?#25910;益份额均折价交易,折价?#39318;?#39640;的是申万收益,为29.01%;折价?#39318;?#23567;的是银华瑞吉,仅为0.96%。?#32423;?#25910;益份额的折价率高低和?#32423;?#25910;益率呈现负相关性,即:?#32423;?#25910;益率为1年定存上浮3%基金的平均折价?#39318;?#20302;,?#32423;?#25910;益率为1年定存上浮4%基金的折价?#39318;?#20302;,仅为0.96%。

        相比之下,有限期?#32423;?#25910;益份额多溢价交易。目前有限期?#32423;?#25910;益份额的期限分为三年、五年两种,?#32423;?#25910;益率为1年定存+3.5%或某一固定常数。截至8月17日除了金鹰中证500A之外,其他有限期?#32423;?#25910;益份额的溢价率在1%左右。

        2权益类分级基金多具有向下不定期折算机制

        我们知道,?#32423;?#25910;益份额优先?#24189;?#22522;金中获取?#32423;?#25910;益。当市场大幅下跌时,分级基金存在母基金净值可能不足以支付?#32423;?#25910;益的可能。为了应对这种可能性,分级基金一般采用三种处理方式:

        (一)向下不定期折算,即:当杠杆份额或母基金净值小于等于某一阀值时,?#32423;?#25910;益份额和杠杆份额的净值调整1元,份额也同比例调整。为了保证折算前后,?#32423;?#25910;益份额和杠杆份额的份额比不变,多余的?#32423;?#25910;益份额按照净值折算为母基金份额,投资者可以直接赎回兑现这部分收益(参见图2)。目前权益类分级基金多采用这种方式。

        (二)同涨同跌,即:当杠杆份额的净值低于某一阀值时,?#32423;?#25910;益份额和杠杆份额的净值按照相同的比例同涨同跌,?#27426;?#24403;市场上涨使得杠杆份额的净值达到阀值时,分级基金优?#35753;?#34917;?#32423;?#25910;益的累计?#32423;?#25910;益。目前采用该方式的权益类分级基金仅有申万深成指分级。

        (三)杠杆份额全额担保,即:若基础市场下跌使得?#32423;?#25910;益份额不足?#28304;幽?#22522;金中获得?#32423;?#25910;益,杠杆份额的净值减小为0元。若市场进一步下跌,?#32423;?#25910;益的净值和母基金的净值就同步下跌。目前采用该方式的权益类分级基金仅有国泰?#20048;?#20998;级。

        3“市场下跌+向下不定期折算”催生的投资机会

        近期A股震荡走低,权益类基金的净值不同程度下跌,使得部分基金距离触发向下不定折算越来越近,永续?#32423;?#25910;益份额的折价交易和向下不定折算机制共同催生了?#32423;?#25910;益份额的投资机会。

        触发向下不定期折算使得?#32423;?#25910;益份额产生一种类似“分红”效应,特点在于?#28023;?)永续?#32423;?#25910;益份额多为折价交易;(2)在进行向下不定期折算时,永续?#32423;?#25910;益份额的大部分净值将折算为母基金收益,投资者可以直接将其赎回。这就意味着,投资者以折价买入?#32423;?#25910;益份额,?#27426;?#22312;触发向下不定折算后,?#32423;?#25910;益份额的大部分资产按照净值赎回,从而产生了一定的折算收益。

        (一)影响向下不定期折算收益的因素

        经过向下不定折算之后,原?#32423;?#25910;益份额折算为“新?#32423;?#25910;益份额”+“母基金份额?#34180;?#26681;据?#32423;?#25910;益份额预期折算收益计算公式?#28023;?#26032;?#32423;?#25910;益份额净值*(1-预期折价率)+母基金份额净值*(1-赎回费率))/(折算前?#32423;?#25910;益份额净值*(1-当前折价率))可知,?#32423;?#25910;益份额的预期折算收益的影响因素有:?#32423;?#25910;益份额的当前折价率、折算后新?#32423;?#25910;益份额的预期折价率、赎回费率?#21462;?/p>

        ?#32423;?#25910;益份额当前折价率越高,向下不定期折算预期收益越高。这意味着折价率越高的?#32423;?#25910;益份额,向下不定折算相对越有利。值得一提的是,对于当前溢价交易的?#32423;?#25910;益份额,向下不定期折算则是一种利空,因此本报告主要关注折价率相对较高的永续?#32423;?#25910;益份额。

        折算后新?#32423;?#25910;益份额的预期折价率具有一定的不确定性。一般我们利用?#32423;?#25910;益份额的历史平均折价率来近似作为折算后新?#32423;?#25910;益份额的预期折价率,并进行敏?#34892;?#20998;析。

        母基金的赎回费率相对较为固定,一般为0.5%。

        一般来?#25285;?#30001;于存在向下不定期折算预期收益,在临近向下不定折算时,?#32423;?#25910;益份额的价格会?#20013;?#36208;高、当前折价率收窄,使得?#32423;?#25910;益份额折算收益?#20013;?#20943;小,?#28909;?#36817;期价格走强的银华金利。理论上来?#25285;?#33509;向下不定期折算预期较为确定,那么折算前后将不存在套利收益,?#27426;导?#19978;,向下不定期折算存在一定的不确定性,折算前后或将存在一定的收益空间。

        (二)?#32423;?#25910;益份额折算收益

        根据分级基金的阀值和当前净值可知,截至8月17日银华金利距离向下不定折算最近,即:银华等权重90净值下跌5.07%;其次是信诚中证500A、银华稳进等(参见下表)。

        我们利用?#32423;?#25910;益份额今年以来的平均折价率来近似作为折算后新?#32423;?#25910;益份额的预期折价率,可以看到:银华金利的预期折算收益最低,仅为8.12%,这可能是由于银华金利距离向下不定折算较近,前期已经有部分投资者已经开始布局银华金利的向下不定期折算。

        除了银华金利之外,信诚中证500A的预期折算收益为12.97%,银华稳进的预期折算收益为17.14%等等(参见下表)。

        折算后新?#32423;?#25910;益份额的预期折价率变动对向下不定折算收益的影响有限,这是由于向下不定期折算后,?#32423;?#25910;益份额的大部分净值资产折算为母基金,而新?#32423;?#25910;益份额的净值资产占比较小,大约在25%左右,这部分资产折溢价率变动对向下不定折算收益影响较小。?#28909;紓?#25240;算后银华金利的预期折价率在平均折价率基础上浮20%,那么银华金利的预期折算收益降低为7.42%,若折算后银华金利的预期折价率在平均折价率基础上浮10%,那么银华金利的预期折算收益降低为7.77%。

        4?#32423;?#25910;益份额的定位与风险分析

        ?#32423;?#25910;益份额的向下不定折算依赖于市场的下跌幅度,具有一定的不确定性。当投资者对向下不定折算已经有所预期(?#28909;紓?#38134;华金利),那么它的价格可能走逐渐走高、降低预期折算收益。若市场在?#32423;?#25910;益份额触发向下不定期折算之前回升,那么?#32423;?#25910;益份额的向下不定折算预期就将落空,?#32423;?#25910;益份额可能面临折溢价率回归的风险。

        一般来?#25285;级?#25910;益份额主要作为?#22836;?#38505;投资者的长期持有?#20998;鄭?#23450;期(一年或三年)获得?#32423;?#25910;益,而它的向下不定期折算为?#32423;?#25910;益份额获得额外收益提供了一种可能性。在短期内是否能触发向下不定折算具有一定的不确定性。

        从长期来看,触发向下不定折算具有较大的可能性,尤其是对于具有向上不定折算的?#32423;?#25910;益份额。原因在于:

        ?#32423;?#25910;益份额优先?#24189;?#22522;金中获得?#32423;?#25910;益,目前?#32423;?#25910;益份额的?#32423;?#25910;益?#35782;?#20026;1年定存+3.5%。按照当前年定存3%计算,?#32423;?#25910;益份额每年?#24189;?#22522;金中获得仅6.5%左右的收益。即使母基金净值不变(市场不涨不跌),受?#32423;?#25910;益份额每年?#32423;?#25910;益的侵?#20174;?#21709;,?#32423;?#25910;益份额也将逐渐接近向下不定折算。

        母基金(多为指数型基金)随着A股呈现一定的震荡,增加了?#32423;?#25910;益份额触发向下不定折算的概率。从2003年?#20004;?#26469;看,沪深300指数最高下跌70%左右,即使除去2008年的情况,市场每年下跌20%以上也较为常见,这意味着部分?#20998;?#25110;将触发向下不定折算。

        向上不定折算增加了?#32423;?#25910;益份额触发向下不定折算的概率。这是因为经过向上不定期折算之后,杠杆份额净值大幅减小为1元,那么分级基金离向下不定期折算阀值的距离会大大减小,从而提高了?#32423;?#25910;益份额触发向下不定期折算的可能性。

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