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        优先股试点宜尽快推出

        2014-03-10 10:50:54
        来源:你我贷

        优先股制度的建立,有望为养老金等长期资金打开入市通道

        ■宋国良高超

        2012年9月出台的《金融业发展和改革“十二五”规划》在谈到股票市场时明确指出:探索建立优先股制度。今年5月17日,证监会召集相关监管机构、交易所等探讨优先股试点相关问题,新任中国证监会主席肖钢提出,5月将优先股试点方案上报国务院,将加快推进优先股试点工作。这一举动引起资本市场参与者的广泛关注,虽然优先股制度在西方成熟资本市场已经是一项成熟制度,但就中国而言,“优先股”将为证券市场改革带来巨大的创新空间,虽然我们错过了在“股权分置改革”中引入“优先股”制度的最佳时机,目前推出仍可以解决许多市场改革的难点,为证券市场的深层改革进一步拓宽道路。

        优先股广泛应用于成熟市场

        优先股是指在利润分配及财产清偿时优先分配股息,清偿权先于普通股。因而投资风险远远小于普通股,与此相对应的股东权利也弱于普通股,一般而言优先股股东对公司没有表决权,不具有对公司的控制能力。优先股按?#36134;?#20139;权利的不同,又可以分为累积优先股、非累积优先股、可转换优先股、不可转换优先股等多种类别。

        优先股的大量应用已经有100多年的历史,发达国家的股票一般分为普通股和优先股,优先股不仅为公司提供了重要的融资方式,而且为注重现金股利、不同风险偏好的投资者开拓了投资渠道,其对完善资本市场的产品结构,构建多层次资本市场结构等都具有不可替代的作用。在美国,优先股的快速发展开?#21152;?0世纪90年代,市场规模从1990年的530亿美元增加到2005年的1930亿美元。尤其在2008年全球金融危机期间,优先股作为一种特殊的注资方式成为实施金融?#20173;?#35745;划的主要金融工具,对稳定金融市场发挥了重要作用。

        中国优先股面临法律空白

        中国优先股制度的雏?#38382;加?0世纪80年代,在90年代初经历过短暂的发展。例如1990年,深圳发展银行发行优先股1148万股,占总发行股票量约24%。随后,由于法律方面的空白,优先股逐渐陷入?#33391;擰?#20363;如,1995年,上海证券交易所上市的杭州天?#21487;?#33647;业股份有限公司改制中将1890万股国有股改为优先股,后来天目药业的优先股也因股权分置改革转成了普通股。

        ?#20013;小?#20844;司法》第127条肯定了不同种类股份的存在,但没有明确提到优先股;第167条规定:“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配,但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”这为优先股按固定比例支付现金股利提供了法律依据。尽管在条文上,《公司法》给优先股的发行留出了余地,但是由于没有明确规定优先股制度,因此优先股的发展还缺乏相应保障。此外,?#20013;小?#35777;券法?#20998;?#26159;依据普通股东的性质来规范股票的发行、交易和监管,主要是支?#20540;?#19968;的股份结构,没有对优先股做出明确的规定,也没有对优先股的优先权利做出规范和保护。法律方面的空白,造成我国当前资本市场?#29616;?#26377;普通股的局面。

        ?#20013;?#30340;解决方案是:为避免等待全国人大修改《公司法》《证券法》?#23548;?#36807;长,可以由国务院出台一个关于优先股制度的暂行管理办法作为先行法律依据,待今后全国人大常委会修改《公司法》《证券法》时在进行补充修订。

        加快推进优先股试点工作

        现在,站在新的历?#26041;?#28857;上,监管层重新明确建立优先股制度,加快推进优先股试点工作,对于我国《公司法》《证券法》的进一步完善并与国?#24335;?#36712;,对于资本市场一系列创新具有重要意义,也为解决我国资本市场面临的许多棘手问题?#19994;?#20102;一个改革突破口。

        首先,优先股制度将为股市带来巨大的场外增量资金。优先股为机构投资者,特别是保险资金、社保基金和养老基金等提供了一种非常适宜的投资工具。优先股有固定分红,?#25214;姹日?#21048;高,风险比普通股低,恰好满足了上述机构投资者?#38750;?#20445;值并稳定增值需求,这将带动大量的场外避险资金涌入优先股市场。中国保监会副主席陈文辉近期表示,希望保险资管可以探索股权投资类的创新,说的“就是优先股的概念”。优先股制度的确立,还有助于消除上述机构投资者的忧虑,大幅提高投资股票市场的比例。众所周知,近年来,监管层积极推动长期资金入市,以改变市场投资者的结构。?#27426;?#38754;对剧?#20063;?#21160;,且难以提供?#20013;?#31283;定回报的A股市场,养老金等存在稳健增值需求的长期资金无奈徘徊不前。优先股制度的建立,有望为养老金等长期资金打开入市通道。

        其次,从倒?#30772;?#19994;分红的角度来看,优先股可以起到?#25442;疉股环境的作用。中国上市公司现金分红过少是公认的问题。根据统计,2012年A股上市公司平均股息率仅为1.35%,不及一年期定存利率一半,远低于美国等成熟市场。为避免过多的干预公司的股利政策,可考虑采用优先股的发行,?#38498;?#32422;的?#38382;?#35201;求公司支付现金股利,既有利于增加公司股利政策的透明度,又以市场化方式推进上市公司现金分红,从而引导资本市场健康发展。

        再者,将现存三类普通股转化成优先股具有重要意义。第一类是通过市场化手段将部分“大小非”转化为优先股,可以?#33322;?#24066;场减持压力。优先股与普通股不在同一个市场流通,从而消除了长期以来市场对“大小非”减持的?#24535;濉?#21516;时,将大小非的普通股转换为优先股“大小非”类似于获得了公司的高息债券,保证其现金流,并且仍可协议转让,不影响“大小非”的随时退出。由于其价格低,很容易在市场?#38505;业階非?#31283;定?#25214;?#30340;投资者?#20248;獺?#31532;二类是将部分大股东股权转成优先股,有利于限制大股东的股权霸主地位,有效解决“一股?#26469;蟆?#25152;带来的公司治理问题。第三类是将部分国有股转为优先股,可以?#33322;?#22269;有控股和市场化之间的矛盾。一方面能使国?#19968;?#24471;丰厚的股息收入,另一方面可以减少国家对公司日常经营的干预;?#32570;?#35777;国有资产的保值增值,又可以有效解决国有控股公司决策机制的问题,提高其效率和效益,推动上市公司治理结构的优化。即使是需要国家控股的大?#25512;?#19994;,在确保国有控股的基础?#20808;?#21487;以将部分国有股转为“优先股?#20445;?#22686;加股息收入。

        最后,对融资企?#36947;此担?#20248;先股融资具有独特优势,优先股属于“股权类资?#23613;保?#32780;不是“债权类资?#23613;薄?#25511;股股东愿意在不影响控股权的情况下,通过优先股融资减低资产负债比例,降低整个社会的债务风险。同时,优先股也为中小企?#31561;?#36164;开辟了新途径,中小企业借贷困难,而出售股份对投资者而言风险较高,介于两者之间的优先股将有效匹配?#24230;?#36164;之间的供求关系,大大降低中小企业的融资成本和难度,同时减少投资者的投资风险。

        综上所述,以优先股制度作为资本市场改革新的突破口,对资本市场各类参与者而言具有重大而深远的意义,将带动资本市场多个领域的创新,也必将有效割除股市顽疾,为中国股市开创一个真正多赢的局面。

        (第一作者系对外经贸大学金融产品与投资研究中心主任)

        优先股可治新股定价过高症

        设置优先股要有一个合理的度:一方面,优先股股息在普通股股东之前取得,其设置直接影响普通股股东的权益;另一方面,过多的优先股股息会使企业财务不堪重负

        ■李剑峰

        继肖钢主席此前透露,优先股试点方案已经上报国务院,要加快推进优先股试点工作后不久,5月24日,证监会新闻发言人正式表示,证监会正在积极推进优先股相关研究工作。在新股发行暂停已经将近三个季度、对IPO重启预期日渐浓重之际,监管部门关于股份发行的任何表态无疑会让市场产生无限联想,将其与IPO重启和新股发行制度改革联系在一起。那么,优先股发行与IPO重启、新股发行制度改革之间是否具有联系,首先需要厘清优先股的一些概念。

        发行优先股符合各方利益

        《新帕尔格?#36861;?#36135;币金融大辞典》将优先股定义为,既具有股本权益特点?#24535;?#26377;负债特点,通常具有固定的股利,并须在普通股股利之前被派发,而且在破产清算时,优先股对公司资产的主张先于普通股,但在债务(包括附属债务)之后。优先股既具有最基本的股权属性,?#24535;?#26377;明显的债权特征,因此被称为?#38712;?#20132;证券?#34987;頡?#28151;合证券”。相对于普通股而言,优先股的“优先”特征主要体现在公司盈余和剩余财产分配方面。根据权利与义务相对等的原则,与优先权相对应的则是优先股权利受到?#27426;?#38480;制。一般来讲,优先股不上市流通,其股东对公司事务没有表决权或表决权受到限制,其对公司的控制力弱于普通股。

        由于有别于普通股和债券,发行优先股在?#27426;?#31243;度上符合公?#23613;?#25237;资者以及监管者的共同利益。对公司而言,发行优先股是增加企业所有者权益的一种方式,公司的偿债能力也会增强,而?#20063;?#20250;像发行普通股那样降低大股东对公司的控制力。对投资者而言,优先股满足了不同类型的投资需求。普通股虽然?#25214;?#28508;力较大,但投资?#25214;?#19981;稳定,且投资风险较高?#27426;?#20248;先股的投资?#25214;?#36739;有保障,风险较小,虽以牺牲表决权为代价,但这对普通投资者来讲并不是投资考虑的重点,优先股对那些愿意投资股市又希望有稳定?#25214;?#30340;投资者来说具有较大吸引力。对监管者而言,由于优先股不能上市流通,发行优先股可以?#33322;?#20108;级市场的扩容压力,能够在?#27426;?#31243;度上?#33322;?#24066;场承受能力与上市公司融资之间的矛盾。发行优先股符合各方利益,有助于将公司纳入一个良性循?#20998;?#20013;,通过发行优先股公司变得更具价值,更具价值的公司必然会促进资本市场的健康发展。

        优先股制度是市场有益补充

        在优先股制度最为发达的美国,优先股起源于19世纪30年代铁路公司向政府的融资,是为满足美国铁路建设热?#26412;?#22823;资金需求而做出的临时性融资安排。一战?#38498;?#20248;先股发展进入黄金期,但随之而来的大萧条使陷入财务危机的公司侵害优先股股东盈余分配权的?#24405;?#39057;发,优先股市场陷入萧条。20世纪中后期开始,优先股制度开始进入规范有序发展期,并于20世纪90年代进入快速发展期。根据标准普尔的统计,美国优先股市场规模由1990年的530亿美元增长至2005年的1930亿美元。不过相对于9.5万亿美元市值的股市和4万亿美元市值的债券市场来讲,优先股市场规模仍然很小,由此可见优先股只能是资本市场的一种有益补充。

        目前,大多数发达市场均有优先股制度安排,新兴市场的优先股制度虽不如发达市场,但在一些市场如韩国,也有不少公司采用优先股方式融资。此外,由于在处理信息?#27426;猿品?#38754;的特殊优势,近年来发达市场中优先股在风险投资领域得到了广泛运用。

        优先股应用在国内却鲜有应用。1995年天目药业将占总股本21.6%的1890万股国有股转为优先股,成为沪深两市唯一一家拥有优先股的上市公?#23613;?#20294;在股权分置改革中,这些优先股被转为普通股一起完成股权分置改革。

        改善IPO信息?#27426;?#31216;

        融资的优先?#25215;?#27169;型表明,公司需要外部融资时,首先选择发行最安全的证券,即债券或其它债务,然后选择发行如优先股或可转换债券等混合证券,最后才会选择发行普通股。一般而言,证券的风险越大,在发行时就越可能被过高定价,发行后价格向下调整幅度就越大。

        国内学者高劲通过对美国市场的实证研究发现,预期财务困难?#25512;?#36890;股定价不过高这两个因素导致公司在发行证券时选择发行优先股而不是债券或普通股。也就是说,如果公司财务困难的预期?#31995;停?#26356;可能发行债券而不是优先股,如果公司认为普通股定价过高,更可能发行普通股而不是优先股。

        优先股之所以被设立就是为了应对公司财务中的信息?#27426;?#31216;和财务困难成本这两个永恒的难题。与普通股相比,发行优先股的优势在于,当公司价值变动时,具备优先要求权的优先股的价值变动不会像普通股那么敏感,由于信息?#27426;?#31216;所导致的定价不当问题对优先股股东损害不是那么?#29616;亍?#24403;公司相信普通股没有被过高定价时,就可能选择发行优先股而不是普通股,如果该公司选择发行普通股,市场就会认为该公司的普通股定价过高,从而导致普通股股价下跌。在具有优先股的市场中,市场可以通过逆向选择来解决普通股定价过高的问题。

        高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”问题一直是新股发行中饱受诟病的议题,其核心是新股定价的合理性,而背后的主要矛盾则是信息?#27426;?#31216;。证监会已经就新一?#20013;?#32929;发行制度改革的核心做出定调,即继续深化以信息披露为中心,淡化?#20013;?#30408;利判?#24076;?#24378;化事后监管执法,切实推动各方归位尽责。根据上述分析,由于优先股在解决信息?#27426;?#31216;导致的价值损失?#25512;?#36890;股定价过高方面具有天然优势,因此通过发行优先股可以在?#27426;?#31243;度上改善源自信息?#27426;?#31216;导致的新股定价过高的弊病。

        不过,设置优先股要有一个合理的度:一方面,优先股股息在普通股股东之前取得,其设置直接影响普通股股东的权益;另一方面,过多的优先股股息会使企业财务不堪重负。国际上对优先股的数量限制基本从两个方面规定:一是以公司股本总额为参照,规定优先股只能占股本总额的?#27426;?#27604;例,如法国规定这一比例不得超过3/4,意大利规定不得超过1/2,日本最初规定比例是不超过1/4,之后修改为1/3,再至1/2。二是以有表决权股份为参?#23637;?#23450;优先股比例,如德国规定无表决权累积优先股不得超过有表决权股的面值总额,奥地利规定优先股不得超过有表决权股面值总额的1/2。因此,需要结合中国的?#23548;是?#20917;以?#26696;?#34892;业的发展状况,对优先股发行的比例作出合理规定,既能发挥优先股的积极作用,又不至于增加企业财务负担,同时还能保证股票二级市场的流动性不受影响。

        综上所述,优先股发?#24515;?#22815;从?#38469;?#23618;面对新股发行改革的核心--信息?#27426;?#31216;问题起到改善作用,但是由于法律等制度问题?#34892;?#20808;行解决,因此不应将优先股政策安排与IPO重启,尤其是限售股解禁问题过度联系,更应注重优先股制度的长期效应。(作者单位:财达证券)

        国外机构

        不可能做空中国实体经济

        ■易宪容

        近期,以惠誉国际、摩根大通为代表的机构“唱空”中国经济有升级的趋势。

        其实,这里需要明辨几个概念。一是中国实体经济能否被做空?二是国际评级机构信用下调就可断定为做空投资市场吗?

        我们十分清楚的是,对于做空或做多完全是投资市场的概念,因为投资品的价格是由投资者的市场预期来决定。当投资者对其投资产品做多时,就会预期该投资品的价格?#38505;牽?#22240;?#21496;?#20250;进入市场购买,相反亦然。而这种多空的博弈正是市场资产价格得以有效调整的重要体现。

        而对于实体经济来说,则是无法进行做空或做多的。因为对于实体产品来说,其产品的价格是由市场供求关?#36947;?#20915;定的。也就是说,除非实体经济本身有问题,投资者或国际评级机构是无法对实?#24066;?#20135;品进行做空或做多的。

        所以,国际三大评级机构以其?#32422;?#30340;标准对中国信用及债务评级,并非是做空中国经济,而是警告中国存在地方融资平台的风险及金融体系的风险。此外,对于一些公共性事务,机构?#26696;?#20154;?#28304;?#21457;表不同意见也是十分正常的?#34385;欏?#36825;对我国经济来说也是有利的。因为,当没有人来告诉你哪里存在不足时,你根本就无法觉察到真正的问题在哪里。

        ?#28909;?#20013;国的实体经?#26790;?#27861;被做空或做多,那么国际机构提出的警告?#23548;?#19978;都是金融市场的问题。?#22836;?#22320;产而言,市场将焦点主要集中在泡沫有多大、何时破灭上。

        更重要的是,中国房地产泡沫已经导?#29575;?#20307;经济出现两个?#29616;?#30340;问题。一是整个中国经济的“房地产化”使?#26790;?#35770;是企业、政府还是个人各种?#35797;炊加肯?#25151;地产业,从而使得国内经济结构越来?#36739;虻投?#21457;展,造成产业结构畸形发展。因此,当务之?#20445;?#23601;是要改变当前中国经济“房地产化”的格局。

        二是中国经济“房地产化”的驱动力是房地产暴利。可以说,当前中国房地产市场是一个投机投资占主导的市场。在这种情况下,一些调整房地产利益关系的政策必定会遇到相当大的阻力。

        所幸的是,由于当前中国经济仍然处于?#25345;?#26399;过程。只要中国经?#27809;?#22312;增长,房地产泡沫就不会危及中国金融体系。但是,如果中国经济出现周期性的逆转,房地产价格出现全面下跌,或在逆周期过程中,中国金融体系流入房地产市场及地方政府融资平台的资金风险就会全面显现出来。

        当然,也有人会问,?#28909;?#22914;此,那么,如果中国?#32771;?#19981;下跌,上面所指的金融风险不是都可以完全化解了呢?

        其实,这也是当前住房市场是否可?#20013;?#30340;问题。房地产泡沫已经给金融体系聚积?#21496;?#22823;的潜在风险,并正在形?#19978;低?#24615;风险。任何系统性风险都是不可预测的。而随着房地产泡沫的增大,中国金融体系的风险就会?#20132;?#36234;大,中国金融体系的系统性风险也就在这个过程中形成,哪个诱因引发这个风险是不确定的。所以,只有拆除这个系统性风险,或挤出当前中国房地产泡沫,才可避免危机的爆发。

        可见,国际上的任?#20301;?#26500;及组织想做空中国经济是不可能的,中国经济所面临的问题与风险都是自身的问题。因此,笔者认为,政府应针对性地出台政策,以化解中国金融体系的风险。

        (作者系中国社科院金融研究所研究员)

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