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        中国股权投资的发展之路

        2014-03-10 10:50:54
        来源:你我贷

        分析我国的股权基金发展历史,对探索我国私募股权投资基金未来走势,寻求积极应对措施的研究具有十分重要的意义。随着资本市场的发展,市场的资金结构和投资者结构也有了明显的改善和优化,股权投资基金发展变迁轨迹大体可分为三个阶段,且每个阶段都有其独特的市场背景和特点。

        一、行业发展初期阶段,形成全新投资概念

        1999年,国际金融公司(IFC)入股上海银行标志着私募股权投资的模式开始进入中国,这对于当时的中国来说?#19988;?#20010;非常新的投资概念。?#30528;?#25104;立的主要还是外资投资基金,投资风格以风险投资(VC)模式为主,受当时全球IT行业蓬勃发展的影响,外资对中国的IT业的发展较为认可,投资的项目也主要集中在IT行业。但是由于2001年开始的互联网危机,人们开始对IT行业的过热发展开始进行重新审视,国内的IT风险投资受到重创,这批最早进入中国的股权投资基金大多没有存活下来。

        与之相应的是当时我国股票市场不完善,发起人股份不能流通,投资退出渠?#26469;?#22312;障碍,这些都成为制约这个阶段股权投资基金发展的因素。2002年尚福?#20540;?#20219;中国证监会主席后,在2004年着手开始对我国上市公司进行股权分置改革,这是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措之一,为市场的长期健康发展提供了保障,一直到2006年10月9日,“G”股标识正式告别沪深股市,股市也就真正进入了“全流通”时代,股票市场才开始步入正轨。终结该阶段的标志性?#24405;D―股权分置改革,进入全流通时代。

        在?#31169;?#27573;股权投资基金的主要特征:

        1、国内没有退出机制,不得已只能选择海外资本市场上市退出;企业在吸纳外部投资者时定价也与国内基本接轨,市场平均定价在5倍市盈?#39318;?#21491;。

        2、基于对海外资本市场的熟悉和深刻理解,外资基金在中国股权投资市场独具优势,市场完全由外资基金主导。重大的私募投资案例接踵而来,如2004年末,美国华平投资集团等机构,联手?#23637;?#21704;药集团55%股权,2005年,中行、建行、太平洋人寿等国内金融巨头先后被国?#25163;?#21517;私募股权投资机构参股等。

        3、内资股权投资基金只有几十家,机构数?#21487;佟?#22522;金规模小。基本上处于求生存状态,根本谈不上发展。直投业务在国内是新业务,内资股权投资基金主要也是处于学习的阶段。

        二、行业快速发展阶段,内资股权基金?#35813;头?#23637;

        从A股股权分置改革开?#36857;?#25105;国股权投资基金进入了快速发展的阶段,在?#31169;?#27573;主要特点体现在:

        一是上市公司股权分置改革基本完成。我国股票市场的规范化、二级市场的高估值使得A股成为国内公司青睐的上市平台,股权投资基金的退出渠道畅通,而内资股权投资基金在A股上市中具有本土优势,使得内资股权投资基金发展?#35813;停?/p>

        二是人民币升值预期强烈。在2006年之后,我国的外汇储备?#27426;?#25856;升,国际市场对人民币升值的预期越来越强烈,国家外管局对外币的兑换作出了限制,海外上市企业在海外融资后存在着货币贬值的风险,外资基金发展受到限制;

        三是政策对外资基金的限制。2006年“凯?#36164;展?#24464;工案”将外资基金投资推到了风口浪尖,政府和市场都有着顾虑,以防中国改革开放三十年以来?#37327;?#21019;立的优秀民族品?#31080;?#22806;资?#23637;?#25511;制,2006年8月由商务部牵头,六部委联合发布十号文《关于境外投资者并购境内企业的规定》,其核心的思想就是限制内资企业在海外上市,这对于外资股权投资基金来说是当头一棒,外资基金?#28304;?#21457;展受到严重阻碍。

        这短短的三年时间,国内货币政策相对宽松,外资基金发展受到

        抑制,给内资股权投资基金腾出了快速发展的空间和机会,是内资股权投资基金发展的春天,大量的人民币股权投资基金出现了,并取得了快速发展,机构数量迅速增加,基金规模逐渐放大。在该阶段,市场整体入股价格在6-10倍市盈率,略微高于国际水平。

        三、非理性发展阶段,行业发展过热甚至疯狂

        从2009年下半年开?#36857;?#19968;级市场?#20013;?#39640;温,市场整体的价格在10倍市盈率以上,甚至出现了以20倍市盈率入股的项目,这在国外是非常罕见的,可见市场的疯狂程度,?#23545;?#20559;离了市场理性。该阶段的非理性发展现象主要是由于以下原因造成:

        第一,二级市场的关联效应。二级市场作为股权投资基金的下?#21361;?#20854;发行状态的?#27809;?#30452;接影响了一级市场的价格,2009年下半年随着金融风暴的渐渐平息,我国的股票市场?#37096;?#22987;有所?#27492;眨?#34429;然大盘整体水平不高,但是IPO行情很好,在发行价格?#22836;?#34892;速度方面都十分有吸引力,加速了一级市场的非理性发展;

        第二,宽松的货币政策。为渡过金融危机,国家推出并逐步实施了4万亿的投资计划,央行多次下调存贷款利率和准备金率,市场上钱太多了,企业贷款环境非常宽松,大量的产业资本不是投向实业,而是投向了股票市场和股权投资市场,既抬高了股票市场的价格,又推高了股权投资市场行情。

        第三,证监会两大政策出台。股票发行制度改革和创业板的推出,促进了市场化进程,单独来看都是非常有必要的,但是两者在同一时段推出却给市场带来了太大的波动。在实行上市窗口指导发行价政策阶段,30倍PE是上市公司不能越过的红线,优秀的企业也只能以28、29倍的市盈?#24335;?#34892;融资。创业板的概念早在2000年就提出,经历了十年的漫长等待终于成为现实。这两者就像是弹簧,被压制了多年后突然放开,市场会有报复性反弹,而两者一起放开,叠?#26377;?#24212;使反弹的幅度更大。2010年创业板上市的企业中,就有超过十家公司发行市盈率超过100倍,简单点看这相当于现在的投资需要100年时间才能够收回,在发达市场这种现象是很少见的。二级市场的火爆行情点燃了一级市场的赚钱欲望,拉升了股权投资市场的价格。

        二级市场的疯狂行情给股权投资基金一个无限美好的盈利预期,认为未来的项目都是能够以50-60倍甚至更高的市盈率在二级市场出售的,盲目的对企?#21040;?#34892;投资,积累的风险越来越大。而企业方面也有很高的预期,一方面在宽松的货币政策下企业贷款比较容易,在进行股权融资的时候抬高入股价格,另外一方面有些企?#21040;?#38386;置的产业资金直接进行股权投资,偏离企业发展主线。

        在这个阶段,几乎每周都有新的人民币股权投资基金成立,内资

        股权投资基金数量快速增加,基金规模?#27426;?#25918;大。市场上的赚钱效应使得地方政府和国有企业也参与其中,搞了不少产业基金。但由于人民?#20063;欢?#21319;值,限制企业海外上市的政策没有任何松动,外资基金在中国市场上?#20013;?#20302;迷、沉沦。

        四、行业拐点显现,市场格局逐渐改变

        综观我国股权基金的发展历程,结合当前国际国内股权基金的发展状况,我国的股权投资基金预计在今年年底会出现一个重大的转折点,从而进入一个新的发展阶段,即行业回归理性发展,市场格局逐渐改变。

        当前的市场环?#24120;?#31532;一,货币政策?#20013;?#25910;紧。在维稳为政府主要目标的背景下,为了控制通胀,央行动用了货币政策的三种工具一起缩紧银根,加息、提高准备金率、发现央票回收流动性,估计年底前紧到顶点。一方面企业尤其是民营企业的资金会越来越短?#20445;?#20026;挽救企业会抽回用于投资的资本,股权投资基金新募资金会减少。另一方面紧缩银根让二级市场已经有所反应,而一级市场一般会比二级市场反应慢半?#27169;?#26126;年?#33322;?#20043;后必?#25442;?#24433;响一级市场的行情。第二,A股发行速度短期内?#25442;?#19979;?#25285;?#22312;2007-2009年,每年上市的企业在130-150家之间,在2010年有347家企业完成A股上市,为了继续降低市场的流动性,满足创业板规模的需求,在三年之内上市速度依?#25442;?#32500;持在较快的水平。第三,国际板估计会在年底推出。一方面这对二级市场的影响会很大,国际板上市的企?#21040;?#20027;要由在海外上市的中国企业和一些跨国企业组成,如可口可乐、西门子等,这些企业的盘子都非常大,国际版的推出对资本市场资金的消化能力是非常强的,市场的流动性会进一步减少;同时国际化的大公司在A股上市会使A股快速与国际市场接轨,国内外资本市场的估值差异会越来越小。另一方面,国际交往都是双向的,有来必有往,外国公司来A股上市了,政策也会放开国内企业去海外上市的限制。

        综合以上考虑,我们认为股权投资基金行业发展的拐点即将到来,市场格局将逐渐发生变化。标志性的?#24405;?#23558;会是国际版的正式推出。

        首先,非专业的投资机构会淡出市场。一方面央行?#20013;?#25910;紧的货币政策导致市场流动性的减少,使得融资会变得困难;另一方面,竞争加剧会迫使部分私募股权投资向风险投资(VC)?#36739;?#36716;变,而VC投资需要更为专业的投资团队。

        其?#21361;?#22823;型投资机构将向并购业务渗?#31119;?#22240;为国际板的推出,会让二级市场回归理性,股权投资基金也将从狂热走向理性,使得并购业务将成为募集资金的重要流向。

        第三,风险投资将受到青睐。私募股权投资基金将从前端市场寻找优?#21183;?#19994;和项目,以期减少竞争获得超额收益。

        第?#27169;?#22806;资股权投资基金将重新焕发青春。国际板的推出对于外资基金来说?#19988;?#20010;重大的利好消息,外资基金在为国际化公司服务方面有着专业化、规模化等优势,而当年海外上市的企业对回归A股也有着强烈的需求,两者结合会使得蛰伏了很多年的外资基金重新进入快速发展通道。

        第五,国际板的推出标志着中国资本市场的国际化进程向前迈出了一大步,中国企业海外上市之门也将再?#26410;?#24320;,未来企业海外上市会常态化,在两三年之内,A股市场将与H股,美国等成熟资本市场接轨,这?#19988;?#20010;大的趋势。

        在面对市场即将到来的拐点,内资股权投资基金应该做到两点:首先,储备人才加?#23458;?#38431;建设,以专业的团队应对未来向VC或并购业务的拓展和转型、以专业的团队应对来自外资机构的竞争;其?#21361;?#28023;内外并举,投资项?#21487;?#24066;地选择以A股为主,兼顾海外成熟的资本市场;三是加强投资基金内部的风?#23637;?#29702;与投资项目的风险控制,项目的投资收益有滞后性,目前投资的高入股价格可能面临的是未来市场回归理性后的IPO低市盈率,风险控制与风?#23637;?#29702;水平显得更为重要。

        上海思科瑞新资本创始合伙人总裁瞿绪标

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