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        创投业历史性发展机遇或将产生中国的伯克希尔

        2014-03-10 10:50:54
        来源:你我贷

        创投业历史性发展机遇或将产生中国的伯克希尔

        国海证券首席投资顾问张志林

        一、“十二五”规划迎接创投进入战略发展期

        18世纪60年代蒸汽机的广泛应用把人类带入工业时代,推动了人类历史上第一次工业革命;19世纪70年代电力的广泛应用开创了电气化时代经济新格局;20世纪40年代以原?#24189;堋?#30005;子计算机、微电子技术、航天技术、分子生物学和遗传工程等领域的重大突破,带领人类进入了科技时代。人类历史上三次技术革命实现人类物质资料再生产的飞跃。而进入20世纪中期,英美法等发达国?#39029;?#29616;了以风险投资为主体的新经济模式,以美国硅谷为代表的全球最顶尖高科技行业?#36130;?#28304;于美国的风险投资业,创投作为发达国家新经济的引擎之一,再一次推动了人类物质资料再生产的发展。

        纵观我国,我们的创投业还刚刚起步,我国从“十二五”开始,全面进入加快转变经济发展方式的战略攻坚阶段。作为新型?#24230;?#36164;制度安排,我国创投业也正进入新的战略发展期。过去的十多年里,中国创投业处于我国社会经济“新兴+转型”的特定历史时期,经过了艰难曲折的历程,从无?#25509;校有?#21040;大,?#27426;?#21457;展壮大起来。进入新千年的第二个十年,中国创投业不仅在发展规模和增长势头上已成为全球的一大亮点,而?#20197;?#25237;资体?#21040;?#35774;和投资运作效率?#24076;?#20063;已发生深刻的变化。境内外大量民间机构和资金进入创投业,并以人民币创投基金为主流,发展势头异常迅猛,同时,创投基金通过高效运作,投资了一批具有自主创新能力和高成长的中小企业、?#27426;?#20570;强做大,已成为加速推进我国战略新兴产业发展和产业优化升级的重要动力,并强有力地推动了我国多层次资本市场的建设?#22836;?#33635;。

        二、中国创投业的发展趋势

        进入新的战略发展期,中国创投业已出?#20013;?#30340;格局,呈现出新的发展趋势:

        2.1投资环境更加宽松,发展空间日趋扩大

        当我国经济发展方式全面进入战略攻坚阶段,国家放宽了民营资金进入的经济领域,通过深化改革和扩大开放,进一步打破国有经济对某些行业的垄断。为了加快产业优化升级,国家制定和实施鼓励发展新兴战略产业的一系列重大措施,同时,多层次资本市场正在加快建设?#22836;?#23637;,以及香港人民币离岸金融中心设立等。凡此种种,?#22025;?#20013;国创投业从市场准入、产业导向到变现获利等方面,提供了更加广阔的发展空间。

        2.2人民币创投基金占据主流,内资外资创投趋向融合

        经过十多年的发展,内资创投不仅已经崛起,而且规模急速增大,包括政府引导基金、国有基金、民营专业基金以及天使基金等,都呈现前所未有的迅?#22836;?#23637;势头,并在管理资金、投资项目、企业上?#23633;?#25237;资回报等方面已占据主导;外资创投在金融危机的冲击下,改变“两头在外”的策略,转而纷纷?#25216;?#35774;立和管理人民币基金,其中不仅?#24615;?#20013;国从事多年的外资基金已设立和管理人民币基金,而?#36951;?#32654;一批金融大鳄如KKR、黑石、凯雷、TPG、高盛、摩根士丹利、瑞银、里昂证券等也都在募设人民币基金,其资金规模庞大。这标志着人民币创投基金已成为主流,内资与外资创投正开始进入彼此融合和共谋发展的新阶段。

        2.3中国创投体?#31561;?#38754;建立,管理体制与市场机制日趋完善

        经过长期不懈的努力,中国创投体系已全面建立,包括两方面:一是包括创业活动、创业管理、创业投资与创业板等在内,它们之间已建立起一条完整的价值链,与此相关的?#24230;謐史?#21153;中介体系,如银行、担保、券商、会计律师及产权交易所等,也已结成紧密的合作联盟。具有中国特色的创新创业经济已初步成型,并正在向效率提升和价值链完?#21697;?#38754;?#27426;?#25512;进;二是与创投业相关的法规、政策、行业管理及新兴资本市场等已基本构成较完善的配套体系,并将根据创新创业活动和创投业的发展态势而?#27426;?#25552;高宏观管理的效能和政策扶持的效用。

        2.400引导力度加大,引导基金在全国已成体系

        去年以来,全国各地00不仅原有的创投引导基金增大资金规模,完善00引导和市场化运作的机制,而且又设立新的引导基金。这些引导基金有效地吸引民间机构和资金共同设立商业性创投基金,并实行立足本地、面向全国及授权委托民间机构管理的体制,从而推动了当地创投业的发展,并积极开展区域之间的投资合作。特别需要指出的是,00院正在筹划设立规模颇大的国家级引导基金,专注引导社会资金投资战略性新兴产业中的高成长企业。此外,苏州工业园和国开行共同发起设立600亿创投母基金,山东鲁信创投集团参与设立的黄河三角洲产业投资基金管理有限公司计划规模高达500亿。其中部分引导从事创投业务,部分引导探索开展并购业务。尤其是在全国社保基金这一特殊母基金的支持下,联想控股在并行发展创投与并购方面,通过高效管理和成功运作创造了新的模式,中信资本、建银国际、鼎晖等也都作出了很好的示范。

        2.5国有创投发挥先导作用,产业目标与市场目标有机结合

        在我国?#28304;?#20110;“新兴+转轨”期?#22836;?#23637;中大国的特定环境下,国有创投基金的00引导、市场化运作新机制正在发挥强有力的先导作用。一是在实现国家产业发展目标的同时,坚持按市场化运作,资金管理规模和项目投资数量?#27426;?#22686;大,投资业绩?#20013;?#22686;长,国家先后扶持成立了上海创投、苏州创投集团、江苏高科技投资集团、广东粤科风险投资集团、浙江天堂硅谷投资集团、力合创投、招商科技投资集团、山东鲁信创投()、深创投、湖南高创投、山西创投等,?#32423;?#24403;地创投业的蓬勃发展起着积极的先导带动作用;二是具有国资背景的创投基金纷纷进行体制机制改革创新,实行委托管理体制,通过由原有管理团队设立独立法人的管理机构,不仅受托管理原有的国有创业资本,而且?#25216;?#35774;立和管理民间创业资本,从而建立起有效的激励和?#38469;?#26426;制,焕发出新的生机和活力。

        2.6新兴资本市场拓宽退出通道,创投基金收益与风险平衡

        中国创业投资正在?#20013;?#20026;中小板和创业板作出的重要贡献。截至2010年底,中小企业板204家上市企业中有创投背景企业90家,占44.12%;创业板117家上市企业中有创投背景78家,占66.67%。这些具有创投背景的公司上市一方面使创投公司获得丰厚的投资收益,另一方面也拓宽了创投公司的推出通道,也在很大程度上降低了创投公司的投?#21490;?#38505;。?#23548;?#35777;明,要大力推进我国自主创新创业事业?#20013;?#24555;速发展,并?#28304;?#20316;为新的重要动力,加快推动我国产业结构调整转型和市场体系的?#27426;?#23436;善,就必须毫?#27426;?#25671;地大力发展创投业?#25237;?#23618;次资本市场。中国多层次资本市场已进入快速发展期。中小板和创业板都在加快扩容步伐,全国统一监管的场外交?#36164;?#22330;即将开设,特别是已上市的中小企业保持年均30%的?#20013;?#39640;速增长势头。中国的中小板和创业板在企业上?#20852;?#24230;、募资规模、交易量及活跃度等方面,已在全球创业资本市场中最具活力和创造力,并独树一帜。

        2.7国际化趋势显现,发展格局?#35782;?#20803;化

        中国创投业发展?#20004;瘢?#20869;资创投基金在?#20013;?#25193;大管理人民币基金同时,积极?#25216;?#21644;管理外币基金,运用外币基金投资国内项目和探索跨国项目投资,并且已有多个投资项目在境外多家资本市场成功上?#23567;?#40065;信创投参加成立的山东半岛蓝色经济发展投资基金,被投企业先后在美国、香港等国家和地区上?#23567;?#38543;着我国外汇管理进一步改革和国家鼓励投资基金换汇从事跨国投资,中国内资创投基金在管理外币基金和开展境外投资业务方面必将成为新的发展趋势。

        三、中国创投业新的发展机遇

        中国创投业已进入新的战略发展期,正在和将要面对诸多新的发展机遇,需要创投基金从业者去捕捉,去转化,去创造。

        3.1多层次资本市场发展步伐加快,创投退出获利机遇增大

        在中小板和创业板上市公司的示范带动下,国内大批高成长中小创新创业企业的资本运作意识和上市融资欲望大大增强,加之政府招商引资的重心已转向大力扶?#20540;?#22320;新兴产业的企业上市,这就为创业投资提供了更为广阔的优质项目市场。尽管目前创业板和中小板上市企业IPO和交?#20934;?#26684;出现下跌趋势及部分上市公司出现破发等,但总体?#24076;?#20013;小企业公司的价值仍呈现?#20013;?#39640;增长的良好态势,其财富效应远大于主板。这不仅对成功创业家是一巨大的市场奖励,而且正在激励着更多的有志者投身于创新创业活动。

        在未来三五年内,中小板和创业板将呈现出?#20013;?#21152;快扩容的态势。预计中小板上市企业将有可能达到1500-2000家,创业板有望达到1000家左右,其发展规模和速度将是史无前例的。另外,年内有望开设全国统一监管的场外市场,并建成高成长小企业的孵化器,从而为创投基金所持企业股权提供更加广阔的退出变现和获利通道。创投基金的运作规律表明,通过设立基金将社会资金转化为货币股权资本,货币股权资本投资企业后便转变为实业股权资本,被投企业上市后,实物股权资本将发生革命性蜕变,而成为证券股权资本,然后通过证券市场出售,又转化为价值增大的货币资金。而其中由实物资本蜕变为证券资本,乃是创投基金生命周期的质的飞跃。因此,多层次资本市场是创业投资的生命线。无论美国还是我国的?#23548;?#35777;明一条真理:多层次资本市场的兴衰,在很大程度上决定创投基金的成败。

        3.2大?#21487;?#20250;资金进入创投业,创投资金来源更加丰沛

        随着通货膨胀预期的加大及国家管制措施的推出,再加上严控投机投资性房地产的泛?#27169;?#20805;斥社会的巨额热钱已有相当部分涌入创投业。拥有大量长期闲置资金的民间机构和个人看到多层次资本市场和创业投资的发展前景,通过充当有限合伙基金的投资人,期望获得长期高回报。大批具有投资能力和经验的专业人士,纷纷合伙发起设立新的基金开展创投业务。这一在长三角和珠三角等地区已成为普遍现象。由于出资人对风险的偏好和管理人的产业背?#25353;?#22312;差异,因而无论是原有投资基金?#25216;?#35774;立新的基金,还是新成立的基金都呈现鲜明的个性特征,这就为我国创业资本在更大?#27573;?#21644;更大规模上的形成和聚集上提供了良好机遇。可以预见,未来五年内,中国创投基金的资金规模和机构数量都将出现爆发式增长,将成为中国最具发展远景的产业新星。

        3.3中国创投基金日趋成熟,投资效率?#27426;?#25552;高

        经过十多年的探索和?#23548;?#20013;国创投基金正在快速健康成长中迈向成熟。他们不仅在内部治理、价值发现、风险控制、投资策略及员工素质等方面,已经积累了较为丰富的?#23548;?#32463;验,尤其是具有高素质的从业者队伍也正在成批壮大。这为我国的创投业更大规模的发展提供了有力的保证。据调查,近几年来中国内资创投已涌现出一大批资金规模大、团队素质高、内部管理规范、投资企业成功上市多,投资收益丰厚,并在业内及社会上获得较高声誉和影响力。不仅如此,他们还在募资、投资、管理和退出变?#20540;?#21508;?#26041;?#36816;作中,与信?#23567;?#38134;行、证券、会计师、律师、产权交易所、证券交易所及各级政府等建立起紧密合作联盟关系。这一切表明,中国内资创投正在走向成熟,并在国?#20351;?#20363;和中国?#23548;?#26377;机结合过程中,?#27426;?#33719;得成功。

        3.4政策法规进一步完善,扶持措施更加有力

        国家关于创业投资的相关政策法规正在进一步完善,扶持与规范力度加大。据悉,国家有关部委正在调研和总结过去十多年中国创投业?#23548;?#32463;验的基础?#24076;?#23545;现有的政策法规进行修订,并将陆续制定新的相关政策法规。主要体现在:一是2005年颁布的国家十部委《创业投资企业管理暂行办法》正在酝酿进行修订,并将有望上升为国家法律法规层面,借以增?#31185;?#26435;威性和可操作性;二是修订后的《合伙企业法》,通过?#23548;?#24050;暴露出诸多有待完善之处,也将提到议事日程重?#24405;?#20197;修订,重点是有限合伙企业法人资格的确认问题,有限责任企业法人充当普通合伙人应承担无限责任等;三是关于有限合伙企业税收问题,所?#30431;?#22312;企业的收益分配?#38505;?#30528;较大的比重,而对创新与创业?#25512;?#19994;,国?#20197;?#31246;负上给以了较高的优惠。税法上规定一般性企业的所?#30431;?#31246;率为25%,而高?#24405;?#26415;企业的所?#30431;?#31246;率则享受15%的政策优惠,而且?#28909;?#30740;发部分的费用还能放大计提免?#23736;睿?#36825;就给相关创投企业带来了间接的税负优惠。例如:国家税务总?#24535;?#20110;2009年对山东省高?#24405;?#26415;投资有限公司作出了创业企业所?#30431;?#30340;优惠决定:公司被认定为2008年第二批高?#24405;?#26415;企业,认定有效期3年。根据相关税收政策,公司自获得该项认定后三年内(即2008年-2010年),可按15%的比例缴纳所?#30431;啊?#22235;是上海、?#26412;?#26368;近推出QFLP实施细则,并?#21152;?#20854;申请外汇额度?#19968;?#25104;人民币而成立投资基金,先试行开展并购投资业务,然后逐步探索开展创投业务。这一措施虽然在?#25345;?#31243;度上带?#24615;?#22823;我国外汇储备的负面影响,但却改变了过去引进外资创投的方式,将引进重点转为引入境外高端人才及投资管理的先进经验,这将有助于加快推进我国创投业管理体制和运作机制与国?#20351;?#20363;接轨,?#27426;?#25552;高投资效率和管理水平。

        综上所述,中国创投业在进入新的战略发展期后,在政策平台、融资渠道、税收制度等各方面都得到国?#19994;?#20840;面大力扶持,其业态将呈?#20013;?#30340;发展趋势,发展空间?#27426;?#25193;大,新的机遇层出不穷。随着时间的推移,中国必将诞生一两家世界顶级的、可以媲美伯克希尔的创投公司。

        四、寻找中国创业资本中的伯克希尔

        4.1伯克希尔是怎样成长的

        被资本市场誉为股神的?#22836;?#29305;先生,以其运作的伯克希尔?哈撒韦公司演绎了投资界的财富神话,下面我们对伯克希尔的成长过程进行简单的回顾。

        1965年,?#22836;?#29305;通过合伙企业成功?#23637;?#20102;频临破产的纺织公司伯克希尔.哈撒韦公司,并?#28304;?#20026;平台于20世纪70年代?#23637;?#24182;控股了10个以上的中小保?#23637;?#21496;。此后,?#22836;?#29305;通过自我平衡调控经营模式,将保?#23637;?#21496;所独有的大把“浮存金”引入控股公司伯克希尔,终于建立起了一个的“投资+保险”的伯克希尔金融帝国。在保?#23637;?#21496;充裕的现金流基础?#24076;?#20271;克希尔开?#35760;?#21160;资本的杠杆,寻求并并购市场上被低估的股权资产,其“买股票就是买企业”的股权投资理念,使其在50多年来的股票市场上演绎?#21496;?#36164;产年复合增长率达20.3%,投资者回报复合增长率25%的投资神话。根据公司2010年年报数据,公司2010年底净资产1631亿美元,每股净资产高达9.55万美元,较公司1964年的2288.7万美元净资产,增长了7128倍;股价更是?#29992;?#32929;7美元涨到12万美元(2007年曾达到14万美元),大致升值了1.7万倍。

        4.2中国是否存在成为伯克希尔的潜力公司

        从伯克希尔的成长历程,我们看到了股权投资的巨大增值效应。伯克希尔的运作模式:首先通过股权?#23637;?#29616;金流丰富的保险企业,然后用保险企业较为稳定的现金流对市场上低估的股权进行投资,最后等待低估股权被市场重新?#29616;?#20215;值回归后,出售股权,回收现金,再进入新一?#20540;?#20272;值股权的投资,周而复始,创造了资产增值的神话。我们通过对比,这种资本运作的模?#25509;?#25105;国现有创投企业的模式具有一定的可比性,投资的逻辑大都是:货币资金----股权投资(伯克希尔投资价值被低估公司的股权;我国创投资本投资的是未上市公司的股权)-----获利退出-----货币资金----新一轮投资。在类似的投资逻辑下,那么在中国专注于股权投资的创投公司中,是否也能产生我们本土的伯克希尔呢?

        目前A股市场中?#36824;?#20197;创投概念的企业有不少,而?#20197;?8年以来,伴随着创业板推出的预期,这些创投概念的股票在炒作之后纷纷回落,?#31185;?#21407;因发现,这些创投概念公司无法形成长期有效的资本循环,不能实现长期的货币资金----股权-----获利退出-----货币资金----新一轮投资的良性循环,它们只能通过数量有限、不可再生和循环的股权来获利。例如雅戈尔公司1999年投资的中信证券股权在持有八年之后陆续?#36164;郟?#34429;?#27426;?#26399;获取?#21496;?#22823;的收益,但因为没有后续的创投项目,无法形成长期有效的资本循环,这就注定了这种类型的创投概念公司必将是昙花一现。

        中国的伯克希尔应该是这样一类创投企业:公司创投战略明确,创投业务是公司的核心业务,拥有稳定的创投团队和?#20013;欢?#30340;优质创投项目的公司。

        在目前众多涉及创投业务的上市公司中,我们发现鲁信创投在?#25345;?#31243;度上具备上述要素,特别是在中国目前政策大力扶持创投业的良性土壤中,有望脱颖而出。鲁信创投是所有上市公司中唯一主营创投业务的公司。我们通过数据整理出下表:

        创投概念主要代表企业11年1季度财务数据对比表

        证券代码

        证券简称

        总股本(亿股)

        ?#23548;?#27969;通股(亿股)

        一季度收益(元/股)

        一季度净资产(元/股)

        一季度资本公积(元/股)

        一季度未分配利润(元/股)

        一季度净资产收益率(%)

        .SH

        鲁信创投

        3.72

        1.004

        0.68

        6.42

        3.07

        2.13

        11.24

        .SZ

        电广传媒

        4.06

        3.187

        0.51

        6.70

        4.15

        1.10

        7.64

        .SZ

        中国宝安

        10.91

        10.76

        0.09

        2.40

        0.44

        0.88

        4.00

        .SH

        张江高科

        15.49

        7.10

        0.02

        4.10

        2.00

        0.90

        0.50

        .SH

        大众公用

        16.45

        13.16

        0.03

        2.22

        0.67

        0.38

        1.36

        .SH

        同方股份

        9.94

        7.40

        0.06

        8.09

        4.80

        1.82

        0.77

        证券代码

        证券简称

        总股本(亿股)

        电广传?#25509;?#40065;信创投总股本对比值(%)

        中国宝安与鲁信创投总股本对比值(%)

        张江高科与鲁信创投总股本对比值(%)

        大众公用与鲁信创投总股本对比值(%)

        同方股份与鲁信创投总股本对比值(%)

        .SH

        鲁信创投

        3.72

        .SZ

        电广传媒

        4.06

        109.14

        .SZ

        中国宝安

        10.91

        293.28

        .SH

        张江高科

        15.49

        416.40

        .SH

        大众公用

        16.45

        442.20

        .SH

        同方股份

        9.94

        267.20

        注:1、数据源于wind资讯。2、?#23548;?#27969;通股为流通股总数减除大股东持有数所得值。

        鲁信创投与创投概念代表企业总股本比较表

        注:1、数据源于wind资讯,并在此基础上的计算。

        通过上述对比,我们可以看出鲁信创投在财务数据和资产质?#21487;?#37117;要优于其它的创投概念上市公司。据公司信息披露,鲁信创投公司中以长期股权投资计价的项目近50个,除去已上市或成功过会的项?#23458;猓?#30446;前储备的项目中不少具备了冲击IPO的能力,其中中华锐半导体、中创中间体、东岳氟硅、民生证券等几个项目更是难得的优质股权投资,这为公司的?#20013;?#21457;展奠定了良好的基础。以下是鲁信创投的股权投资项目表,分为成本法核算部分和权益法核算部分:

        按成本法核算:

        序号

        被投资单位

        投资成本

        期初余额

        持股比例(%)

        1

        如意科技

        25,000,000.00

        77,908,772.08

        20

        2

        山东国托

        80,000,000.00

        80,000,000.00

        6.25

        3

        山大华天

        4,500,000.00

        4,500,000.00

        8.18

        4

        横店草业

        27,000,000.00

        27,000,000.00

        20

        5

        农星种业

        5,000,000.00

        5,140,920.48

        40

        6

        山东创新投资担保有限公司

        6,000,000.00

        6,000,000.00

        10.71

        7

        科汇电力

        10,000,000.00

        10,000,000.00

        10.31

        8

        民生证券

        207,715,300.00

        207,715,300.00

        9.54

        9

        山东山大华天科技股份有限公司(受托)

        13,320,000.00

        13,320,000.00

        10.91

        10

        泰华电讯(受托)

        8,000,000.00

        8,000,000.00

        17.88

        11

        山东科汇电力自动化有限公司(受托)

        6,200,000.00

        6,200,000.00

        5.27

        12

        山东科创(受托)

        30,000,000.00

        30,000,000.00

        27.27

        13

        山东宏艺科技有限公司

        5,000,000.00

        5,000,000.00

        4.38

        14

        中汇(威海)实业有限公司

        6,870,000.99

        6,859,095.00

        25

        15

        山东天力干燥设备有限公司

        20,000,000.00

        20,000,000.00

        6.33

        按权益法核算:

        序号

        被投资单位

        投资成本

        期初余额

        本期现金红利

        持股比例(%)

        16

        理研泰山

        17,674,763.47

        35,346,351.40

        47

        17

        新北洋

        26,116,200.00

        46,080,214.04

        3,903,240.00

        13.01

        18

        青湖电子

        43,850,500.00

        37,714,888.24

        35.5

        19

        华东数控

        27,631,579.00

        159,806,004.52

        3,157,857.90

        24.53

        20

        龙力生物

        24,504,000.00

        112,657,706.84

        20.7

        21

        烟台高盈科技有限公司

        7,000,000.00

        42.43

        22

        通裕重工

        108,000,000.00

        207,067,626.86

        5,991,719.54

        20

        23

        青岛金鼎机械有限公司

        10,000,000.00

        835,164.35

        24

        山东兴亚新材料股份有限公司

        9,000,000.00

        10,694,290.72

        25

        山东泰华电讯有限责任公司

        10,000,000.00

        10,447,087.49

        25

        26

        山东神思电子技术有限公司

        12,000,000.00

        13,496,522.26

        27

        鲁信创业投资集团股份有限公司

        69

        28

        山东中新消防科技有限公司

        4,800,000.00

        1,887,357.02

        48

        29

        中食?#35760;?/p>

        11,600,000.00

        10,172,056.79

        34.39

        30

        宝莫生物

        17,000,000.00

        34,749,642.05

        5,100,000.00

        14.16

        31

        山东欧华蛋业有限公司

        9,450,000.00

        4,298,829.63

        47.61

        32

        潍坊市?#22763;?#33647;业有限公司

        11,500,000.00

        1,933,069.55

        38.34

        33

        山东中创软件

        10,500,000.00

        20,665,626.62

        35

        34

        星华氨纶

        113,678,852.55

        148,132,144.68

        18,000,000.00

        45

        35

        淄伯市高?#24405;?#26415;创业投资有限公

        20,000,000.00

        23,364,149.26

        40

        36

        山东天一化学股份有限公司

        25,000,000.00

        25,322,869.13

        25.34

        37

        山东华?#26223;?#23548;体有限公司

        100,000,000.00

        100,174,175.58

        33.33

        38

        山东新风光电子科技发展有限公

        12,160,000.00

        14,242,460.67

        20

        39

        金宝电子

        47,883,333.00

        73,345,334.83

        1,115,200.00

        17.27

        40

        凯盛化工

        31,100,000.00

        17,600,000.00

        1,875,000.00

        25

        41

        圣阳电源

        34,200,000.00

        36,686,810.74

        1,350,000.00

        15.99

        42

        东岳氟硅

        50,000,000.00

        87,743,428.82

        1,922,988.00

        16.78

        43

        山东高新润农化学有限公司

        35,000,000.00

        35,476,522.93

        20.00

        44

        山东双轮股份有限公司

        49,800,000.00

        49,800,000.00

        15.09

        45

        临沂福瑞达生物化工有限公司

        37,450,000.00

        37,450,000.00

        29.97

        46

        济南齐思软件有限公司

        2,200,000.00

        1,980,531.97

        31.12

        47

        汇丰电子

        8,000,000.00

        11,683,777.93

        720,000.00

        33.33

        48

        山东鲁信天一印务有限公司

        17,395,623.82

        24,310,430.61

        32.5

        49

        山东山大华天软件有限公司

        10,146,000.00

        10,146,000.00

        15.00

        注:此表来源于鲁信创投年报、季报及公司相关披露信息。

        从上表可以看出,公司近年?#21019;?#22791;了大量的优质股权投资项目,同时还在源源?#27426;系?#25366;掘新的投资标的,我们依稀看到了其成为中国伯克希尔的可能。

        4.3鲁信创投与伯克希尔的潜力比较

        鲁信创投的创投业务主要集中于其全资子公司山东省高?#24405;?#26415;投资有限责任公司的股权投资业务上。山东省高?#24405;?#26415;投资有限公司自成立以来,在稳健经营的前提下,业务发展十分迅速,2002年度,公司列中国创业投资机构综合排名第六强,2009年在“首届中国最具竞争力创投机构暨创业企业百强”评选活动中,高新?#24230;?#36873;最具竞争力创投机构十强。鲁信创投于2010年通过股权?#23637;海?#29616;已全资控股山东省高?#24405;?#26415;投资有限责任公司。

        4.3.1起步收益?#26102;?#36739;

        鲁信创投自2010年起,年度报告开始合并山东省高?#24405;?#26415;投资有限责任公司的相关财务数据。在2010年年报中,我们发现创投业务在弥补传统业务的亏损后已贡献了公司的全部收益,主业成功的实现了转变。由于鲁信创投目前处于转型创投业的头三年,所以我们暂时以起步三年为比较期,将其与同期的伯克希尔进行比较。

        首先,我们来比较净资产的增?#30331;?#20917;。鲁信创投2010年加权净资产收益率高达22.65%,2011年一季度加权净资产收益率更是高达了11.24%,而随着2011年在二级市场上对解禁限售股的?#36164;?#20817;现,据我们的预测,每股业绩将达到3.08元,相对2010年末的净资产收益率将激增至50%以?#24076;?#33267;2012年,鲁信创投股权投资的合理预测(文章第五部分)每股业绩有望达到4.65元,对应的净资产收益率亦将超过50%。下表是我们对鲁信创投最初三年与伯克希尔的业绩对比:

        鲁信创投(净资产收益率)

        伯克希尔(净资产收益率)

        第一年

        22.65%(2010年)

        23.8%(1965年)

        第二年

        53.66%(见第五部分,2011年每股收益3.08元的预测值)

        20.3%(1966年)

        第三年

        52.72%(见第五部分,对应2012年每股收益4.65元的预测值)

        11.00%(1967年)

        累计收益率

        187.82%

        65.31%

        前三年复合收益率

        42.25%

        18.24%

        注:1、鲁信创投数据来源于其披露的年报和季报,并根据公司的情况给出了合理预测。2、伯克希尔的相关数据来源于市场公开信息,包括互联网、书籍?#25226;?#26415;论文等。

        从上表,我们可以看出,无论是单年净资产收益率,还是前期的累计收益率或是复合收益率,鲁信创投的启动初期财务指标并不?#39134;?#20110;同期的伯克希尔。而且,鲁信创投目前的投资回报仅是会计帐面上的增值,随着上市公司股权的减持兑现,那么收益率有可能产生"裂变"。当然将?#21019;?#22312;很多不确定性,能否像伯克希尔那样长期保持复合高增长还有很多变数,但是一个良好的起步让我们看到了其可能成为中国伯克希尔的希望。

        4.3.2代表项目收益?#26102;?#36739;

        在代表性的单个投资项?#21487;希?#40065;信创投的项目回报也具有一定优势。我们把两个公司成长初期的代表项目做个比较。下表为鲁信创投的代表项目:

        名称

        初始投资时间

        初始投资金额(万元)

        所占股权(万股)

        股权占比(%)

        初始投资每股价格(元)

        鲁信每股含初始投资(元/股)

        鲁信每股含初始投资股权(股/股)

        截止2010年7月10日累?#21697;?#32418;(万元)

        减除分红回报?#24230;?#20928;值(万元)

        减除分红回报每股?#24230;?#20928;值(元)

        截止11年6月3日流通市值(亿元)

        市值增长倍数

        华东数控

        2003.5

        2763

        6315.72

        24.53

        0.44

        0.074

        0.17

        2407.82

        355.18

        0.056

        10.58

        43.96

        新北洋

        2004.12

        2608.12

        1951.62

        12.68

        1.34

        0.07

        0.052

        2084.85

        523.27

        0.268

        6.85

        130.98

        宝莫股份

        2001.9

        1700

        1700

        14.16

        1

        0.045

        0.046

        40

        1660

        0.976

        2.55

        15.36

        通裕重工

        2003.7

        5400

        15

        2

        0.29

        0.145

        980

        9820

        1.819

        9.67

        9.85

        注:上表数据均来自公开数据,包括年报、季报等,并在此基础上进行的相应计算所得。

        下表为伯克希尔的代表项目:

        项目

        年限

        收益

        《波士顿环球》及《华盛顿?#26102;ā?/p>

        10年

        20倍(从1000万美金到2亿美金)

        可口可乐公司7%的股份

        5年

        5倍(成本1.2亿美元)

        注:上表数据均来自公开数据,包括互联网、书籍、学术论文等。

        从单个代表项目的回报来看,鲁信创投在投资收益?#21490;?#38754;略高于伯克希尔。

        4.3.3风险控?#31080;?#36739;

        创投活动是高风险的投资行为,鲁信创投是怎样在上市项目中获得了高额回报的同时规避其可能要面对的高风险呢?鲁信创投在项目投资早期纷?#23376;?#34987;投资公司签订股权回购协议,在一定程度上规避了投资失败的风险。同时作为中国经济大省并由政府控股的创投企业,在目前中国经济转型及区域创新的特定背景下,鲁信创投的国企背景及作为地方融资平台的特殊地位,将为其赢得更多的优质资源,从而获得更高的上市孵化率,在这方面是在发达国家资本市场上搏杀的伯克希尔所不具备的。

        当然我们也知道伯克希尔具备的保?#23637;?#21496;融资渠道是目前世界上任何一家创投公司?#22025;?#27861;比较的,这一点鲁信创投尚不具备,但通过以上的比?#24076;?#25105;们可以看到鲁信创投的成长潜力与伯克希尔一定的有相似之处。下面我们再从财务的角度,对鲁信创投资业绩做出分析和预测。

        五、鲁信创投业绩有望“裂变”

        鲁信创投()从一家小磨具、磨料公司变身国内创投第一股,其在中国创投史上的意义尚未引起市场的注意,附加在它身上的价值也未完全被市场所?#29616;?#19979;面我们具体分析一下鲁信创投可能产生的“裂变?#20445;?/p>

        5.1新股发行投资收益

        根据新的《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》规定:“对于原以权益法核算的长期股权投资,如果持股比例下降后对被投资单位?#36291;?#26377;重大影响,剩余投资仍应按照权益法核算。其中,出售部分股权导致持股比例下降的,?#23548;?#21462;得价款与按出售股权比例计算应结转长期股权投资账面价值之间的差额计入当期损益?#25381;?#20110;被投资单位增发股份、投?#21490;?#26410;同比例增资导致持股比例下降的,持股比例下降部分视同长期股权投资处置,按新的持股比例确认归属于本公司的被投资单位增发股份导致的净资产增加份额,与应结转持股比例下降部分的长期股权投资账面价值之间的差额计入当期损益。

        根据公司公告2010年度投资的山东新北洋信息技术股份有限公司发行新股3800万股,威海华东数控股份有限公司增发新股874.78万股,山东宝莫生物化工股份有限公司发行新股3000万股,山东金宝电子股份有限公司增资4400万股,山东圣阳电源股份有限公司增资630万股。在《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》公告之前,公司财务部门将以上净资产增加份额,计入了资本公积金,?#27426;?#26681;据新的会计制度,原计入公司资本公积金部分,现可调入到投资收益科目,从而增加公司2010年度投资收益2.58亿元左?#25671;?#37027;么2011年又?#24515;?#20123;项目可以计提到投资收益,进而带来业绩的变动呢?

        我们经过数据研究发现主要包括新股发行投资收益和减持上市公司股权收益两大部分,下面我们将通过图表具体?#24471;鰨?#30456;关的会计制度规定见附件)。

        鲁信创投2011年参股企业IPO投资收益

        证券代码

        证券简称

        发行前总股本(万)

        发行前鲁创所持股权比例(%)

        IPO数量(万)

        发行后总股本(万)

        鲁创持股数量(万)

        发行后鲁创所持股权比例(%)

        持股比例下降占比(%)

        IPO融资额(亿)

        鲁创10年年报所持长期股权投资账面价值

        IPO对鲁创11年的税前业绩贡献(元/股)

        IPO对鲁创11年的?#26114;?#19994;绩贡献(元/股)

        通裕重工

        20.00

        9000

        5400

        15.00

        25.00

        22.5

        .8

        0.75

        0.60

        圣阳股份

        5630

        15.99

        1880

        7510

        900

        11.98

        25.00

        4.85

        4344.36

        0.13

        0.10

        龙力生物

        20.70

        4660

        2893.68

        15.52

        25.00

        12.11

        (预计)

        .8

        0.42

        0.336

        胜达科技

        2702.7

        30

        810.81

        3513.51

        810

        23.05

        23.33

        1.22

        (预计)

        1432.3

        0.07

        0.056

        宏艺科技

        6600

        4.38

        2210

        289.02

        3.28

        25.00

        2932.68

        合计1.37

        1.092

        注:1、根据中国证监会2011年第一期《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》规定:“对于原以权益法核算的长期股权投资,如果持股比例下降后对被投资单位?#36291;?#26377;重大影响,剩余投资仍应按照权益法核算。其中,出售部分股权导致持股比例下降的,?#23548;?#21462;得价款与按出售股权比例计算应结转长期股权投资账面价值之间的差额计入当期损益?#25381;?#20110;被投资单位增发股份、投?#21490;?#26410;同比例增资导致持股比例下降的,持股比例下降部分视同长期股权投资处置,按新的持股比例确认归属于本公司的被投资单位增发股份导致的净资产增加份额,与应结转持股比例下降部分的长期股权投资帐面价值之间的差额计入投资收益。”2、根据山东龙力2010年报,公司发行前每股收益0.65元,按照中小板平均40倍的发行市盈率计算,山东龙力?#23548;誓技?#36164;金有望达到12.116亿元。3、其它数据均来自公开数据,包括年报、季报等,数据的准确性均以公司?#23548;?#20844;告数据为准。4、所?#30431;八得鰨?#32771;虑到高新投可享受投资额70%抵扣?#20154;?#25910;政策,所有计算中所?#30431;?#22343;按综合税率20%计算。详细见附件二。

        2011年鲁信创投或有5家参股公司上市,包括已上市的通裕重工、圣阳股份和龙力生物(已过会),从一季报?#20174;?#30340;数据来看,仅仅是3月份上市的通裕重工就已经给鲁信创投带来了2.78亿的投资收益,而预计2011年5家参股公司的上市将给鲁信创投2011年全年每股收益(扣税)贡献1.092元。

        5.2未来公司收益重头?#27861;D―减持上市公司股权

        减持上市公司股权是创投企业获得投资回报的最直接的方法,鲁新创投今年将有三家公司原首发限售股解禁,分别是3月23号的新北洋,6月13号的华东数控,9月15号的宝莫股份,详见下表。

        2011年鲁创减持参股上市公司股权的投资收益预测

        可解禁公司代码

        可解禁公司名称

        解禁时间

        上市公司总股本(万)

        解禁股数(万)

        鲁创持股比例(%)

        减持总股本5%的股数(万)

        减持部分占比(%)

        减持价格预测(元)

        减持市值(万)

        鲁创10年年报对应所持长期股权投资价值(万)

        税前投资收益(万)

        税前每股收益(元)

        ?#26114;?#27599;股收益估计(元)

        新北洋

        2011-3-23

        3802

        12.68

        1500

        39.4

        18

        0.57

        0.456

        华东数控

        2011-6-23

        6215

        24.53

        1287.5

        20.4

        16

        0.42

        0.336

        宝莫股份

        2011-9-15

        2400

        13.33

        900

        37.51

        18

        0.31

        0.248

        合计

        1.3

        1.04

        注:1、对减持上市股权的投资收益例举:新北洋长期股权投资股权比例减少39.40,对应长期股权投资帐面价值1.49*39.40%=0.59亿;鲁信减持市值预计2.7亿;长期股权投资收益确认2.7-0.59=2.11亿?#27426;?#40065;信创投税前每股贡献:2.11/3.72=0.57元/股

        2、所有计算中所?#30431;?#22343;按综合税率20%计算,详细见附件。

        根据中国据证据会《上市公司股权分置改革管理办法》规定,2011年鲁信创投可减持的部分股权占上市公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%。

        尽管3月23号到现在已两月有余,新北洋在过去的两个月之内未发布鲁信创投的减持公告,但从下表?#20174;?#30340;投资增速来看,鲁信创投2011年计划投资项目总额较上年大幅增长70%以?#24076;?#23458;观上有?#27426;?#34917;充自有资金进?#24615;?#25237;资的要求,同时鲁信创投已表态今年暂不考虑增发,所以减持上市公司股权应该是大概率?#24405;?#36890;过计算,上述三家参股公司限售股减持将为鲁信创投2011年报扣税每股贡献1.04元。(其中新北洋0.456元/股,华东数控0.336元/股,宝莫股份0.248元/股)

        鲁创2010-2011年对企业投资情况对比

        时间

        投资总额(万)

        投资项目个数

        项目投资均额(万)

        投资总额较上年度增加(%)

        项目投资均额较上年度增加(%)

        2010年

        .59

        9

        2915.18

        2011年

        8

        5000

        52.46

        71.52

        注:1、表中2011年投资数据为鲁信创投2011年投资计划,源于鲁信创投2010年年报;2、由本数据分析可知,2011年鲁信创投对单个企业的平均投资额较2010年大幅增长71.52%,表明新年度鲁信创投依然?#26377;?#20250;计权益法投?#21490;?#24335;,同时也表明其的投资行为主要是选择重点项目规模性?#24230;搿?/p>

        ?#27426;?#36825;1.04元并不是静态的数据,仅仅可能是减持大幕开始,从数据上看,鲁信创投从今年开始可以减持的市值将有望呈现“裂变式”增长。下表是鲁信创投所拥有的上市公司及基金市?#30331;?#20917;:

        日期

        鲁信股价(元)

        鲁信市值(亿元)

        华东数控股价(元)

        华东数控市值(亿元)

        新北洋股价(元)

        新北洋市值(亿元)

        宝莫股份股价(元)

        宝莫股份市值(亿元)

        通裕重工股价(元)

        通裕重工市值(亿元)

        圣阳股份股价(元)

        圣阳股份市值(亿元)

        蓝色基金市值(亿元)

        黄河三角洲产业投资基金(亿元)

        投资平台投资额(亿元)

        拥有上市公司市值(亿元)

        已解禁市值(亿元)

        未上市总股数(亿股)

        未上市平均成本(元/股)

        鲁信每股拥有上市公司市值(元/股)

        5月3日

        46.97

        174.81

        19.28

        12.18

        38.13

        7.44

        26.51

        4.51

        20.02

        10.81

        25.80

        2.32

        2.04

        0.70

        1.22

        37.25

        7.44

        14.13

        9.45

        10.01

        5月4日

        45.89

        170.79

        18.76

        11.85

        37.52

        7.32

        26.12

        4.44

        19.45

        10.50

        25.80

        2.32

        2.04

        0.70

        1.22

        36.43

        7.32

        14.13

        9.23

        9.79

        5月5日

        46.00

        171.20

        18.36

        11.60

        37.98

        7.41

        26.15

        4.45

        19.58

        10.57

        25.80

        2.32

        2.04

        0.70

        1.22

        36.34

        7.41

        14.13

        9.26

        9.77

        5月6日

        46.77

        174.07

        18.45

        11.66

        38.75

        7.56

        26.57

        4.52

        19.54

        10.55

        23.51

        2.11

        2.04

        0.70

        1.22

        36.40

        7.56

        14.13

        9.46

        9.78

        5月9日

        47.31

        176.08

        19.62

        12.39

        38.79

        7.57

        26.57

        4.52

        19.94

        10.77

        25.86

        2.33

        2.04

        0.70

        1.22

        37.57

        7.57

        14.13

        9.52

        10.09

        5月10日

        47.02

        175.00

        19.66

        12.42

        38.79

        7.57

        26.60

        4.53

        19.95

        10.77

        27.18

        2.44

        2.04

        0.70

        1.22

        37.72

        7.57

        14.13

        9.43

        10.14

        5月11日

        48.48

        180.43

        19.46

        12.29

        39.04

        7.62

        26.66

        4.54

        19.98

        10.79

        26.79

        2.41

        2.04

        0.70

        1.22

        37.64

        7.62

        14.13

        9.82

        10.11

        5月12日

        50.00

        186.09

        18.72

        11.83

        38.86

        7.58

        26.2

        4.46

        19.70

        10.64

        26.87

        2.42

        2.04

        0.70

        1.22

        36.91

        7.58

        14.13

        10.27

        9.92

        5月13日

        50.63

        188.43

        18.89

        11.93

        38.82

        7.57

        26.42

        4.49

        19.62

        10.59

        29.56

        2.66

        2.04

        0.70

        1.22

        37.25

        7.57

        14.13

        10.42

        10.01

        5月16日

        52.65

        195.95

        18.68

        11.80

        37.87

        7.39

        25.23

        4.29

        20.05

        10.83

        28.53

        2.57

        2.04

        0.70

        1.22

        36.87

        7.39

        14.13

        10.98

        9.91

        5月17日

        52.04

        193.68

        18.29

        11.55

        37.6

        7.34

        25.38

        4.32

        19.81

        10.70

        27.98

        2.52

        2.04

        0.70

        1.22

        36.42

        7.34

        14.13

        10.85

        9.78

        5月18日

        51.75

        192.60

        18.50

        11.69

        37.6

        7.34

        25.5

        4.34

        19.81

        10.70

        26.86

        2.42

        2.04

        0.70

        1.22

        36.47

        7.34

        14.13

        10.77

        9.80

        5月19日

        55.78

        207.60

        18.24

        11.52

        37.94

        7.40

        25.00

        4.25

        19.76

        10.67

        27.35

        2.46

        2.04

        0.70

        1.22

        36.30

        7.40

        14.13

        11.84

        9.75

        5月20日

        57.48

        213.93

        18.25

        11.53

        37.49

        7.32

        24.47

        4.16

        19.43

        10.49

        26.06

        2.34

        2.04

        0.70

        1.22

        35.84

        7.31

        14.13

        12.32

        9.63

        5月23日

        57.48

        213.93

        17.39

        10.99

        35.81

        6.99

        24.37

        4.15

        18.50

        9.99

        25.46

        2.29

        2.04

        0.70

        1.22

        34.39

        6.99

        14.13

        12.42

        9.24

        5月24日

        56.74

        211.17

        17.09

        10.80

        35.59

        6.94

        24.75

        4.21

        18.78

        10.14

        25.76

        2.32

        2.04

        0.70

        1.22

        34.40

        6.94

        14.13

        12.23

        9.24

        5月25日

        54.27

        201.98

        17.54

        11.08

        34.95

        6.82

        24.69

        4.20

        17.95

        9.69

        24.24

        2.18

        2.04

        0.70

        1.22

        33.97

        6.82

        14.13

        11.61

        9.13

        5月26日

        57.10

        212.51

        17.20

        10.87

        34.95

        6.82

        15.63

        2.66

        17.72

        9.57

        23.63

        2.12

        2.04

        0.70

        1.22

        33.36

        6.82

        14.13

        12.40

        8.96

        5月27日

        51.39

        191.26

        16.57

        10.47

        34.98

        6.83

        15.16

        2.58

        17.72

        9.57

        23.15

        2.08

        2.04

        0.70

        1.22

        32.81

        6.82

        14.13

        10.93

        8.81

        5月30日

        46.45

        172.87

        16.16

        10.21

        34.55

        6.74

        15.06

        2.56

        17.72

        9.57

        23.08

        2.08

        2.04

        0.70

        1.22

        32.43

        6.74

        14.13

        9.66

        8.71

        5月31日

        46.19

        171.91

        16.49

        10.42

        34.70

        6.77

        15.24

        2.59

        18.11

        9.78

        23.69

        2.13

        2.04

        0.70

        1.22

        32.98

        6.77

        14.13

        9.55

        8.86

        6月1日

        46.81

        174.21

        16.98

        10.73

        35.05

        6.84

        15.24

        2.59

        18.24

        9.85

        24.50

        2.20

        2.04

        0.70

        1.22

        33.50

        6.84

        14.13

        9.68

        9.00

        6月2日

        43.73

        162.75

        16.51

        10.43

        34.40

        6.71

        14.70

        2.50

        17.82

        9.62

        23.49

        2.11

        2.04

        0.70

        1.22

        32.62

        6.71

        14.13

        8.93

        8.77

        6月3日

        44.66

        166.21

        16.74

        10.58

        35.09

        6.85

        15.00

        2.55

        17.91

        9.67

        23.80

        2.14

        2.04

        0.70

        1.22

        33.06

        6.85

        14.13

        9.14

        8.88

        注:数据均来源于市场公开信息。

        鲁信创投截止2011年6月3日拥有上市公司的总市值是33.06亿,而已解禁市?#21040;?.85亿,占比仅20.7%,明年圣阳股份、龙力生物将解禁,解禁市值预期会超过20亿,明年拟股改的9家参股公司?#24615;?#35745;有4―5家上市,这样后年累积将有10家以上参股公司限售股可解禁,解禁市值将超过40亿,而持有上市公司总市值预计有望达到100亿以上。

        统计显示,新北洋、华东数控、宝莫股份今年将贡献1.04元/股收益。因为鲁信创投的参股比例平均在15%以?#24076;?#25353;照每年5%的减持速度,一家公司可供减持的时间或达3年以上。2012年龙力生物、圣阳股份等又将进入解禁期,解禁公司或达到6家,每股贡?#33258;?#35745;将达到1.9元。如果2013年保持目前的IPO速度,那么鲁信创投或将累计有10家参股上市公司进入解禁期,每股收益累积有望达到3元以上……,?#28304;?#24490;环堆积,随着时间的推移,以后每年可供减持的市值将越来越大,有望形成鲁信创投业绩的第一层“裂变式"增长。

        同时再加上所参股上市公司高成长带来的高送转,可供减持的限售股数量有望产生第二层"裂变式"增长(例如近两年华东数控10转10、新北洋10转10,宝莫股份10转5,使鲁信创投的参股股本迅速成倍增长),这种“裂变”的速度同样随着时间的推移有望进一步加快。

        研究发现,鲁信创投上市资源50%以上的项目都是由地方政府的大力扶持获得的,项目的优质性和成长性都较为明确,像有中国未来“台积电”之称的华?#26223;?#23548;体,华芯是山东集成电路生产线建设主体和集成电?#39134;?#35745;龙头企业。2009年5月华芯成功?#23637;?#24503;国奇梦达科技中国研发中心,跨越?#25509;?#26377;了世界先进水平的存储器设计团队,获得了先进的软?#24067;?#35774;计平台和高水平的分析测试实验室,一举成为中国领先的半导体存储器集成电?#39134;?#35745;研发企业,成为目前济南高新区内集成电路产业的龙头企业。

        除此之外参股的中创软件?#25381;?#20026;中国未来的“甲骨文?#20445;?#20013;创软件中间件公司是中国领先的中间件产品与服务提供商。承担国家?#26114;?#39640;基”重大科技专项网络应用服务中间件项目“国产中间件参考实现及平台”和“集成化中间件?#20934;?#20135;品研发及产业化”两个课题,承担起国产中间件标准体系制订、核心技术研究与产品化、产业化的创新使命。中创软件中间件公司是全国唯一同时具备国家涉密甲级资质和军工资质的中间件企业,研发的Infor系列产品连续入围中央国家机关和中直机关府采?#21512;?#30446;,已在全国人大、全国协等数十个国家机关、部委级单位和众多中国500?#31185;?#19994;、世界500?#31185;?#19994;,以及遍及全国的应用开发商成功应用。

        像华?#26223;?#23548;体、中创中间件等企业已进入产能的?#22836;?#26399;,未来5年的预计营业收入可能达数百亿元。这里面还有一点需要特别指出的是,由于鲁信创投在众多投资项目中参股比例较大,对被投资单位具有重大的影响,根据相关会计制度的规定符合权益法进行会计账目处理,也就是说鲁信创投可以在被投资单位获得净利润的同时根据所占股权比例确认相关的投资收益(或亏损),像华?#26223;?#23548;体、中创中间件等33个被投资项目目?#23433;?#29992;的均是权益法的会计处理方式,伴随着这些优质企业近年来业绩的迅速?#22836;牛?#40065;信创投的投资收益有望迅速增长。由于目前没有准确的数字来?#20174;?#36825;种增长的速度,为了保证客观性,本文未将这一部分增长计入到投资收益。

        5.3杠杆式”基金管理有望带来的第三层“裂变式”增长

        去年以来鲁信创投先后设立和受托管理了山东省科技风险投资资金、山东省科技创业投资基金、淄伯高?#24405;?#26415;投资基金、山东省省级创业投资引导基金、中外合资洛克利鲁信创投基金和山东半岛蓝色经济发展投资基金,黄河三角洲产业投资基金。

        尤为值得关注的是,公司3月31号公告的拟与黄河三角洲投资管理有限公司、山东乐义赛伯乐投资基金管理有限公司共同出资组建黄河三角洲产业投资基金管理有限公司,注册资本为2亿元,其中鲁信创投出资7000万元,占新公司35%的股权。黄河三角洲产业投资基金是山东省成立的国家级战略投资基金,未来山东省政府将会把地方最为优质的项目资源源源?#27426;系?#27880;入到这个国家级战略投资基金中,这样能从最大程度上规避其投?#21490;?#38505;性而保障基金的成长性,因此其风险相对较小,而收益却较为明确。黄河三角洲产业投资基金计划规模是200亿元,鲁新创投利用7000万元的出资额撬动了200亿元的产业基金航母,这个杠杆比例高达1:286。其未来可能带来的收益随着基金规模的扩张或将产生第三层“裂变式”增长。

        此外,根据股东大会了解,日前计划总规模200亿黄河三角洲产业投资基金首期规模已达50亿元,年底之前或达100亿元,按照2%的基金管理费,以及鲁信创投占有的35%股份计算,2011年收取的基金管理费将对业绩贡?#33258;?000万元,每股扣?#26114;?#36129;献0.15元。2012年有望达到1.4亿,每股贡献0.3元。同时每年按照按照盈利部分20%分成,也将会增厚公司的每股业绩。而山东半岛蓝色经济发展投资基金管理费为3%,增值部分同样?#21069;?0%分成。较大的基金管理费将为鲁信创投提供稳定的现金流。

        鲁信创投2011年管理基金类收益情况表

        公司名称

        注册资本(万元)

        基金规模(万元)

        受托管理金额(万元)

        鲁创投资额(万元)

        占基金规模比例

        管理费率(年)

        基金管理费收入(万元)

        鲁创收益(元/股)

        山东省科技风险投资基金

        2095.6

        20.00%

        3.00%

        157.17

        0.004

        山东省科技创业投资基金

        5000

        50%

        3.00%

        150

        0.004

        山东半岛蓝色经济发展投资基金

        10.00%

        1986

        0.053

        黄河三角洲产业投资基金

        (拟)

        7000

        35.00%

        7000

        0.15

        合计

        .6

        9293.17

        0.212

        注:1、此表数据均来源于鲁信创投公告、网上公开信息、对上市公司的电话咨询及此基础上的合理预测。

        5.4其它参股上?#23633;?#38750;上市公司利润贡献

        2011、2012年鲁创参股企业权益法、成本法分红合并报表利润

        项目

        鲁创2011年年末收益(元/股)

        鲁创2012年年末收益(元/股)

        已上市公司贡献对鲁信的每股收益贡献(元/股)

        0.167

        0.200

        未上市公司贡献对鲁信的每股收益贡献(元/股)

        0.484

        0.581

        蓝色基金对鲁信每股收益贡献(元/股)

        0.110

        0.132

        泛海签订保证金对鲁信每股收益贡献(元/股)

        0.054

        0.065

        民生证券10年分红(元/股)

        0.107

        0.128

        税前合计(元/股)

        0.922

        1.106

        税前合计(元/股)

        0.737

        0.885

        注:1、参股已上市公司部分(未含通裕重工业绩)按2010年全年每季业绩无增长计算。2、参股未上市公司部分按2010年全年每季业绩无增长计算。3、未计算2011年全年新投资企业合并报表利润。4、蓝色基金安发行认购?#20449;的?#25910;益率20%计算,计入2011年?#21215;?#24230;每股收益0.11元。5、设定条件:2011年一季度与泛海签订的股权转让协议保证金2000万确认为鲁创收入,即每股收益0.054元。6、2010年鲁创收到民生证券2009年分红7645.42万元(未包含民生增资16亿元资金部分盈利)。由于民生证券2010年增资稀释鲁创股权占比,故2010年分红计算参考值3963.76万元,对应每股收益0.107元并入2011年二季度收入。7、上表2012年的收益数据以2011年数据为基数,并按20%的增长率计算所得。

        根据所?#30431;?#30456;关规定,股息、红利?#28909;?#30410;类收益目前享受所?#30431;?#20943;免,但基于本收益里包含基金管理费等非权益类投资收益,考虑到增加一定的安全边际,?#22253;?#29031;20%的综合税率进行计算,因此目前基金管理?#25512;?#23427;公司贡?#36164;?#30410;每股扣税0.737元/股。

        由于公司目前主要利润来源于爆式增长创投业务,其它业务利润贡献较小(磨料磨具业务等净利润非常低),不再计算入内。

        忽略鲁信创投传统磨具业务的收入不计,我们综合其以上?#30446;?#19994;务的投资收益,预计2011鲁信创投EPS为1.09+1.04+0.212+0.737=3.079元,较2010年增长263%?#27426;?#26681;据上文对其“裂变”的分析,无论是参股企业IPO收益,减持上市公司股权数量与收益,基金管理规模大幅提高而带来的管理费收益,还是类似华芯等未上市的优质企业进入产能?#22836;?#26399;而带来的收益等,2012年鲁信创投再?#38382;?#29616;业绩翻番仍是大概率的?#24405;?#25105;们预测其每股收益将达到4.65元(见下表附注)。

        预计2011、2012年鲁信创投主要的每股收益和和同比增长率如下:

        鲁信创投业绩预测

        项目

        09年(元/股)

        10年(元/股)

        11年1季度(元/股)

        11年年报

        (元/股)

        12年年报(元/股)

        10年较09年增长率(%)

        11年较10年增长率(%)

        12年较11年增长率(%)

        每股收益

        0.254

        1.17

        0.68

        3.08

        4.65

        460

        263

        50.88

        注:2012年按5家参股公司IPO,每家贡?#36164;?#30410;0.3元计算,鲁创每股总收益为1.5元;减持上市公司股权数量与收益,按上文所述每股1.9元计算;基金管理收入,预计随黄河三角洲基金规模的增大,贡献每股收益将较2011年增加0.15元,在其它基金管理收益不变的情况下,基金管理总收益为0.362元;未上市股权投资收益,随着华芯等公司产能的?#22836;牛?#32473;以未上市股权收益较2011年增长20%的估计,鲁创每股收益为0.885元。以上几项合计即得鲁信创投2012年每股收益4.65元。

        5.5估值分析

        动态PE分析:根据我们上表对鲁信创投从2009年至2012年的业绩计算,三年来其每股收益复合增长率为163.56,但考虑到2009年公司创投业务没有完全转型,每股收益基数?#31995;停?#25105;们在动态PE的分析?#24615;?#21462;100%的复合增长率进行计算并比较。按照目前动态PE计算?#28023;?#25353;照6月3号44.66的?#24352;?#20215;,2011年第一季度0.68元/股*4作为静态市盈率的设定,静态市盈率为16.3倍)

        动态市盈率=静态市盈率/(1+年复合增长率)^N(N次方)

        =16.3/(1+1.0)^3=2.04倍

        在目前的市场中,我们很难用一般的上市公司动态PE与鲁创创投做比?#24076;?#36825;里我们尝试选取了目前上市公司中公认估值最低的银行板块来做比?#24076;酝?#20174;一个侧面?#20174;?#40065;信创投的动态PE水平。

        按照2011年银行板块平均10倍的市盈率,以及券商研究报告中给予的最高30%的未来3年复合增长?#19990;?#35745;算,对应的动态市盈率水平为:

        动态市盈率=10/(1+0.3)^3=4.5倍,高于鲁信创投的2.04倍。从动态估?#21040;?#24230;可以看出鲁信创投具备了较高的投资价值。

        市净?#21490;治觶?#25353;照6月3号44.66的?#24352;?#20215;,鲁信创投2011年第一季度每股净资产6.42元,市净率为6.96倍,对于目前A股市场的整体市净率水平不具备估值优势。但如果从重估净资产RNAV的角度来看,鲁信创投目前未上市项目的评估价值在100亿以?#24076;?#21152;上已上市公司的价值以及固定资产等,按照20%的折扣,鲁信创投的重估净资产RNAV保守估计为140亿元,每股净资产重估价值达37.63元,市值与重估净资产RNAV比值为1.187。尽管1.187这个比值仍然大于1,但我们认为对一个短期没有破产风险,可以?#20013;?#32463;营且有望保持高速发长的公司来?#25285;?.187的重估市净率并不算高,仍然具备投资价值。

        综上所述,通过以上五大点的比较分析,不难发现鲁信创投所被赋予的众多客观有利条件,再加上多种的内在优势,我们认为其经过一定时间和经验的积累,并?#27426;系?#24357;补自身的不足之处,有可能成为中国的类伯克希尔公司。

        六、鲁信创投的风险

        6.1中小板和创业板估值下降

        中小板和创业板新股发行市盈率有逐渐下?#30331;?#21183;,若趋势?#26377;?#40065;信创投参股公司的IPO和限售股减持,获得投资收益比例或将下降。

        6.2国有股转持社保基金事宜

        由于公司股东是国有控股(鲁信创投集团持有鲁信创投高新73.03%),根据国务?#21512;?#20851;规定境内上市的国有股股份公司须按IPO时股份数量10%,将股份公司部分国有股转由全国社保基金理事会持有。目前鲁信创投集团?#20449;?#36890;过现金补偿方式解决国有股权转让义务,补偿价格以IPO发行价为准。如果通过现金补偿公司不排除会通过二级市场减持股份的方式进行资金筹集。

        6.3退出方式问题

        公司主要退出渠道是通过上?#22411;?#20986;,目前公司新上项?#21487;?#25253;证监会时不?#24066;?#26377;回购协议,所以现在高新投投资的企业基本上没有回购协议,在这样的情况下,投资项目的失败造成的损失可能会增加。

        6.4管理层?#25237;?#32423;市场股东如?#38382;?#29616;利益一致性?

        公司管理层持股为0,很难把公司利益,管理层个人利益和股东利益绑定在一起。如果公司可以通过股权激励方式,有望解决这一问题。

        6.5股权投资成本增加

        近年来由于国家政策的大力扶持,PE投资公司如雨后?#26680;?#33324;出现,股权投资市场竞争的程度有所加剧,造成了股权投资成本增加,公司将来可能需支付更高的股权投资成本,而降低投资收益率。

        附注?#24471;?/p>

        附一:创投企业的定价、估?#21040;?#35758;

        总体?#24076;创?#25237;公司所占参股公司股权的重置价值进行估值。

        成本法计价部分?#27827;?#20110;创投公司的主要业绩来源于长期股权投资,而根据会计政策的要求,成本法计价的长期股权投资?#25381;性?#25910;到被投资公司的分红后才能计提投资收益,因此账面价值不能有效?#20174;?#20986;长期投资股权价值,这方面的资产可参考可比上市公司的估值对被投资公司进行估值,然后再按参股比例计算创投公司的合理价值。

        权益法计价部分:对于权益法计算的长期股权投资,根据会计政策要求,被投资公司尽管存在公?#22987;?#20540;变动或股本溢价等方面的价值,但这一部分直接计入了资本公积,不能直接的?#20174;?#21040;创投公司的持有价值上。对于这一部分的处理建议,按照被投资公司的市场公?#22987;?#20540;进行计算,?#21019;?#25237;公司所占股权进行计提。如果上市的企业,按照二级市场股票价格计算;没有上市,但市场上有公?#22987;?#20540;的,按公?#22987;?#20540;计算;没有公?#22987;?#20540;的,按同类可比上市公司的估值水平,对被投资公司进行估值后,?#27492;?#21344;股权比例计提。

        附二:

        本报告中综合税率按20%计算,依据为以下两点:

        2009年3月19日发布公告:山东鲁信创投高?#24405;?#26415;产业股份有限公司日前收到山东省科学技术厅、山东省财政厅、山东省国家税务局、山东省地方税务局联合下发的正式通知,公司被认定为2008年第二批高?#24405;?#26415;企业,认定有效期3年。根据相关税收政策,公司自获得该项认定后三年内(即2008年-2010年),可按15%的比例缴纳所?#30431;啊?#25152;以?#21019;?#25512;算今年2011年所?#30431;?#22312;未有新公告?#24471;?#24773;况下将?#25351;?#21040;25%比例。

        子公司高新投根据国税发[2009]87号国家税务总局关于实施创业投资企业所?#30431;?#20248;惠问题的通知,对高新投采取股权投?#21490;?#24335;投资于未上市的中小高?#24405;?#26415;企业,按照对其投资额的70%,在股权持有满2年的当年抵扣本企业的应纳税所得额;当年不足抵扣的,可以在以后纳税年度结转抵扣。

        我们参照鲁信创投一季报中综合所?#30431;?#27604;例,给予2011年综合所?#30431;?#29575;20%的推算。

        备注:

        本文部分内容引用王守仁先生《中国创投业在新格局下的机遇与挑战》

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