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        市净率法暗伤国航估值

        2014-03-10 10:50:54
        来源:你我贷

        国际通行的EV/EBITDAR估值方法下本应3.70元的国航,却被国内机构的市净率估值法所“伤”

        两个吉利的日子并没有给中国国航(,0753.HK)(行情,资讯)带来好运。8月8日,中国国航大幅缩减A股筹资规模,将发行总规模调低至16.39亿股。而随后的8月18日,中国国航上市当天即以2.78元的开盘跌破了2.8元的发行价。

        中国国航,这个国内航空领域的龙头老大,一不小心在国内资本市场上创造了诸多“尴尬”的记录,中国国航在回归A股的路上很“受伤?#20445;?#23588;其是在?#34892;?a href='http://www.17975294.com/zhengquangongsi/' class='keyword' data-id='key1' target='_blank'>证券、中金公司、银河证券三大国内顶尖投行的护航下仍是如此结局,确实出人意料。

        中国国航的挥泪大甩卖竟然也无人喝彩,而机构投资者究竟该如何确定中国国航的价值可能才是整个?#24405;?#20013;最为核心的问题,其中关键的问题是该选用何种估值方法。

        国航A股折翼

        资料显示,在中国国航发行询价过程中,共有57家机构报价超过2.8元。但最后参与网下配售的却只有27家机构。而1家QFII、3家财务公司、4家信托公司、4家证券公司以及18只基金产品,询价时报价高于2.8元,却没有参与认购。

        中国国航自7月31日第一次路演,8月2日确定配售询价区间,8月3日到8月4日网下认购,短短的数日内,是什么让这些机构对中国国航的价值做出如?#21496;?#22823;的调整呢?

        有一种解释可能较为合理,就是在这数日内二级市场的风?#31080;?#21270;。7月31日至8月2日,上证综指连续下跌60点,机构投资者对市场下一阶段走势的看法开始出现微妙的变化。而由于中国国航网下配售有3个月的锁定期,正是出于对3个月之后股价走势的担心让部分机构放弃了认购。

        我们无法知晓这种解释是否就是导致中国国航A股发行折翼的真实原因,但可以肯定的是,中国国航的基本面在这数日之内并没有发生任何重大的改变。所谓高油价、航空业的不景气不应该是在这数日内才发生的事情。显然,机构投资者的变脸并非是基于对中国国航基本面的变化,或者至少基本面不是其考虑的最主要因素,机构更多的是在猜中国国航未来的二级市场价格而非考察其价值。

        当然,机构投资者面临着一个瞬息万变的市场,必须?#36816;?#20204;的投资负责,股价下降导致的损失将给他们带来巨大的压力,这也是更注重短线的可比法大行其道的原因。而在此其中,基于市盈率对比的估值方法大行其道,成为市场主流的估值方法。

        迷失的估值方法

        对于航空业上市公司,最常用的市盈率指标却失灵了。由于近年来航空业不景气,燃油价格的上涨导致很多航空公司的净利润为负,市盈率指标丧失了?#26790;?#20043;地。而且,即便航空公司净利润不为负,市盈率也不应是中国国航估值的合理估值指标。

        由于净利润指标受公司的资本结构影响很大,市盈率指标必须在资本结构近似的公司之间使用。而国内各航空公司均处于发展期,各个航空公司之间以及航空公司各个年份之间资本结构差异巨大,在这种情况下市盈率指标并不适用。

        中国国航上市后,国内各券商纷纷对中国国航进行了估值,包括国信证券、国都证券、光大证券、华泰证券?#29123;负?#25152;有研究员?#35760;?#19968;色地使用市净率法作为主要估值方法。

        按?#36134;?#20204;给出的市净率对比数据,航空类上市公司A股市场市净率平均为1.59倍,H股平均市净率0.99倍,而对于管理水平较高、盈利能力较强的公司,市场给与较高的市净率,如美国西南航空的市净率达到了2.01。此前,中国国航H股市净率为1.34倍。

        研究员们预计,中国国航发行A股后,预计2006年的每股净资产将达到2.45元左右,参?#35745;?#20182;航空类上市公司的市净率水平,如果给与中国国航1.1-1.3倍的市净率,则其上市后股价波动区间将在2.70元-3.20元之间。

        而至于为何使用市净率估值方法的原因,研究员则大都归结为:国际上最常用的、衡量航空公司的最好指标。

        事情并非如此,就国外市场估值而言,市净率其实是不得?#35759;?#20026;之的估值指标。市净率为股价与账面净资产的比值,其假设条件是认为股价和公司的账面净资产高度相关,这是一个非常严格的假设。企业不是资产的堆积,其所以有投资价值并不是因为它拥有资产,而是能?#25381;行?#22320;利用资产去创造收益。因此,一般来说企业资产价值和企?#23548;?#20540;的估值相关程度很小。

        同时,由于会计上采用的历史成本法以及会计政策等方面的差异,使得资产的账面价值与真?#23548;?#20540;相去甚远。因而,在估值时市净率法并不经常作为主要方法加以使用。

        客座率、票价、油价、盈利水平是影响航空类上市公司价值的主要因素,各航空公司资本结构差距甚远,即使两家经营状况完全相同的公司,净资产也未必相同,其多少取决于财务杠杆的利用程度而与其绩效无关。在这种情况?#29575;?#29992;市净率法对航空企?#21040;?#34892;估值,得出的结论显然非常荒唐。

        被当作“国际上最常用、最好指标”的市净率为许多研究员广泛采用的原因仅在于它解决了行业亏损、市盈率为负的问题――航空业公司净资产一般不会为负。?#36816;?#20204;来?#25285;?#24066;净率是市盈率失效后最简单、最直观的指标,而国际上航空业估值通常做法采用市盈率或EV/EBITDAR,用市净率法进行检验。

        新估值法提升价值

        在市盈率失效的情况下,如果抛开现金流贴现法,在其他可比方法中,对于资本结构差异巨大的行?#25285;?#19968;般选用财务费用之前,也就是不受财务费用影响的收益指标,常用方法为EV/EBITDA倍数法(EV指企?#23548;?#20540;,既包括股权价值也包括债权价值,即公司股本加总债项减现金结余,而EBITDA为扣除利息、税项、折旧、摊销及重组成本前盈利,这两个指标并不受公司资本结构的影响)。

        具体到航空?#25285;?#30001;于其一个突出特征就是航空公司可以通过自置、融资租赁和经营租赁等多种手?#20301;?#21462;固定资产,而自置和融资租赁的飞机在会计处理时将会体现在固定资产、长期负债、财务费用和折旧等科目中,经营租赁则直接影响费用科目。

        因此,即便两家航空公司拥有同样的飞机数量且运营绩效完全相同,但由于固定资产获取手段的不同,国内航空公司在这方面差异巨大(见下表),也将造成公司之间EBITDA指标的巨大差异。

        由于航空业经营租赁对费用科目的影响,国际上目前普遍采用EBITDAR作为价值评估的主要方法,即在EBITDA中加回经营租赁的租金费用,从而还原出企业的真实经营绩效。只有在这种指标下,各航空公司之间才真正具有可比性。

        在中国国航海外上市之初,其招股书里?#35759;源?#20316;了清晰的?#24471;鰨骸?#23601;航空业独有的性?#35782;?#35328;,EBITDAR是有用的基准”。不知言必称市净率为“国际通用”的研究员是故意糊弄,还是水平确实业余。在采用EV/EBITDAR对中国国航估值下,其公允价值为3.70元/股,高于市净率方法下的估值水平。

        ?#29575;?#19978;,无论是市盈率、市净率、EV/EBITDA,还是在航空业公司估值中衍生出的EV/EBITDAR,作为价值评估的不同方法,各有其适用条件和局限性。更重要的是,估值绝不仅是得到一个关于股价的数字,更重要的是分析公司创造价值的核心动力和源泉,这才是研究分析的精神实质。

        作者:本刊特约作者?#21592;?文

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