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        人民币汇率游戏规则的可能转换

        2014-03-10 10:50:54
        来源:你我贷

        客观评估出口部门承受能力

        原则上,汇率是一个经济变量,但是考虑到出口部门的利润和就业承受能力具有相当的决策影响权重,通常人民币升?#24403;?#24378;调为一个利益平衡问题,认为人民币升值会影响出口和就业,甚至影响社会稳定。?#27426;?#22522;于以?#24405;?#20010;原因,?#24189;?#21069;趋势看这?#20540;?#24551;不应成为实施人民币参考一篮子货币改革的障碍。

        首先,汇率升值对出口部门的影响并非简单的一元线性关?#25285;?#36825;一传?#35760;?#36947;通常涉及几个关键变量:其一是汇率对出口价格的传递效应。多数实证研究表明,人民币升值的传递效应约在50%,即如果人民币升值10%,那么出口商承担和国外消费者各自承担5%的升值成本;其二是出口价格的贸易弹性系数,综合目前的经验研究结论,该系数约在-0.6左右。结合这样两个系数,如果人民币参考一篮子货币的?#23548;?#26377;效汇率升值5%?6%,那么,假定企业不主动进行任何应对和提高效率的举措,那么,充其量最终会使出口利润下降1.5%?1.8%,影响相当有限。

        其次,从中国的出口结构看,加工贸易占比50%左右,因为货币升值在提高出口价格的同时,也降低了进口原材料的成本,所以这一部分贸易对汇率升值的敏感度?#31995;汀?/p>

        再者,2005年7月?2008年7月人民币汇率升值期间,事后看也是中国出口增速最快的一?#38382;?#38388;,年均增速超过23%,是公认的出口增长的?#24179;?#26399;,期间出口部门从简单加工?#27426;?#36716;向深加工,出口附加值有所提高、产业链条也有所拉升,这本身即说明出口部门对弹性汇率的承受能力在增强,同时在影响中国出口的众多因素中,外部需求的影响最为显著,汇率只是其中一个因素之一。此外,人民币升值期间,就业?#29992;?#26131;部门向以服务业为主的非贸易部门转移,使得就?#21040;?#26500;有所调整,整体上出口部门对就业的影响已有所弱化。

        因此,参考一篮子货币,实现人民币有效汇率的弹性波动,应当逐步成为汇率波动的观察?#36739;潁?#22240;此,这一?#36739;?#23558;侧重于考虑贸易的整体与结构平衡,服务于出口部门竞争力的良性强化。反之,如果一些出口企?#21040;?#36890;过低估汇率而获得竞争优势,那么这类企业的?#20013;?#23384;在本身也与结构调整的?#36739;?#19981;一致,因此,这些对汇率弹性化承受能力弱的部门可通过加?#21487;?#20250;保障、就业培训等方?#38477;?#21040;财政支持。

        人民币汇率参考一篮子货币调节:时点、幅度与方式

        “参考”不等于“盯住”

        参考与盯住是两种不同的以一篮子货币为参?#38556;?#30340;调节规则,最大的区别则在于:盯住规则是将以一篮子货币确定的名义有效汇率完全稳定,当货币篮子中的单?#25442;?#24065;发生波动时,则通过人民币对篮子货币的浮动来实现名义有效汇率的相对稳定。参考规则是以一篮子货币所确立的名义有效汇率为中心平价,允许一定的上下波动区间,因此,汇率调节存在相应的灵活性或者弹性,同?#24065;?#36171;予央行在外汇市场进行干预的自由度和主动权。

        通过一个假想的货币篮子可以更加清楚的理解这两种不同货币规则的调节过程:假如人民币参考的一篮子货币包括美元欧元和日元三种货币,篮子权重分别为50%、25%和25%,即货币篮子分别有0.5美元、0.25欧元、25日元,篮子货币总价值为1美元,或者为1欧元,或者为100日元(这里暗含的交叉汇率分别为1欧元/美元、100日元/美元)。现在考虑美元兑欧元、日元同时贬值10%的一个外生冲击下,盯住和参考两种规则之下的调节方式。

        在盯住规则下,美元对欧元和日元10%的贬值意味着以美元计价的篮子货币总价值上升5%,达到1.05美元,因此,为了实现一篮子货币的名义有效汇率稳定,人民币对美元自动升值5%、对欧元和日元则贬值5%。这里的含义是人民币虽?#27426;?#31726;子货币依据权重发生波动,但以人民币衡量的加权平均汇率实现相对稳定,?#27426;?#20154;民币汇率的变动也完全取决于篮子货币的波动,央行此时无需进行外汇干预。

        在参考规则下,货币当局存在两?#20540;?#24615;调节的?#21344;?#21644;一个外汇市场干预的自由度。从灵活调节的?#21344;?#30475;,央行可能采取的两种方式:其一是重新确立中心平价,即把篮子货币的总价值上移5%,并?#28304;?#20316;为新的参考标准,但上下波动区间可保持不变;其二是直接扩大篮子货币的波动区间,以更大的汇率弹性涵盖单一美元波动引起的篮子货币价值波动。

        与参考单一美元相比,在参考一篮子货币的情况下,央行需要干预的幅度则会相应下?#25285;?#22914;果是参考单一美元,则意味着100%的干预度,但在参考一篮子货币时,因为美元在篮子货币的权重明显降低。

        篮子货币选择、货币权重设定的模拟分析

        基于经常项?#31185;?#34913;、贸易和投资多元化的出发点,从国际经验观察,篮子货币的选择和权重的设定可以假定主要参照以?#24405;?#20010;指标:(1)贸易项目的份额与权重;(2)外商直接投资的来源;(3)外汇储备和外债的币种结构。

        首先,?#29992;?#26131;项看,中国的经常账户收支占整个国际收支的比重超过75%,因此,与资本项目相比,贸易项目的贸易份额与权重更为重要,也更符合参照一篮子货币,调节人民币有效汇率实现经常项?#31185;?#34913;的基本出发点。从数据上看,美国、欧元区、日本、中国香港、韩国在中国的经常项目中所占的双边贸易量和权重最大,进出口贸易量都在400亿美元以上,权重均在7%以上,因此,这些货币将会是货币篮子的主要构成。此外,包括英国、?#24189;么蟆?#39532;来西亚、俄罗斯、中国台湾、印度等国家和地区也占有一定的份额,预计这些国家的货币,特别是未来与中国贸易更为密切的新兴市场货币也应进入货币篮子。更为重要的是,篮子货币和权重的选择不是完全静态的概念,它会随着中国贸易结构的调整发生动态变化,随着未来资本项目的重要性越来越强,这一部分也会得到更多的考虑。

        其次,适当考虑外商直接投资的因素,目前来看,亚洲国家(或地区)特别是中国香港、?#24405;?#22369;、韩国和中国台湾是中国外商直接投资的主体,比重接近70%,仅中国香港就超过50%,美国和欧元区国家的直接投资较少。通常这些投资会以本币进行,而?#26131;?#32456;的投资收益也将主要以本币流出。因此,外商直接投资的因素应部分参考。

        再者是外汇储备币种结构,这会是一个十分重要的参考因素,原因是:其一,人民币汇率参考一篮子货币进行弹性调节本身就意味着央行将预留相当大的外汇市场干预?#21344;洌?#32780;中国外汇储备的资产结构则为这种干预提供了?#21344;浜头?#24335;。各方面的预测表明,中国外汇储备资产中,美元占有绝对比重,因此,央行在外汇市场通过买卖美元,通过干预人民币/美元汇率,从而实现有效汇率的稳定会是最为重要干预操作方式,这意味着虽然参考一篮子货币本身需要部分“去美元化?#20445;?#20294;预计这种去化过程将是一个部分减少的增量调节过程。其二,美元资产不仅在中国央行的资产中占据较大比重,在新兴市场甚至全球储备资产中仍然保持着60%以上的份额,这意味着在外汇市场上,美元也是其他国家的主要干预对象。

        综合而言,关于篮子货币和权重的选择,?#24189;?#25311;分析的角度观察:(1)目前美元在货币篮子中的比重仍较大,真正实现参考一篮子货币,就意味着对美元比重逐步减少;(2)考虑到经常项目,美元、欧元、日元、韩元、新台币、港币六个币种将会构成货币篮子的绝大部分比例;IMF根据贸易加权比重测算人民币有效汇率的货币篮子权重,其中上述五大货币的权重各自为21%、18.4、16.8%、8.2%、6.6%、0.8%,合?#31080;?#37325;为71%;(3)由于美元在外汇储备资产的占?#28909;?#36739;大,在货币篮子中的比重下降也将是一个增量变化的过程,从国?#26159;?#21183;看,即使美元走弱,但是在绝大部分时间里,以美元作为最主要的“货币锚”是一种重要选择。正是从这个角度讲,东亚新兴市场国家的货币与人民币在一同部分参考美元的情况下,这些国家的货币汇率往往表现出较强的同步性,人民币对美元升值也往往会引发东亚国家的跟随升值。

        人民币有效汇率调节的可能路径

        原则上,人民币参考一篮子货币调节以?#23548;?#26377;效汇率作为操作目标是较为合理的,?#27426;?#22312;?#23548;?#25805;作中,通常未经通胀率调整的名义有效汇率更为常用?#22836;?#20415;。原因在于:一方面,不同国家衡量物价水平的指标不具备可比性,CPI指标包含非贸易品,PPI、GDP平减指数等指标的接受程度有限,这使得?#23548;?#26377;效汇率的操作性变差;另一方面,CPI和PPI指标通常会滞后一个月左右,GDP平减指数则滞后一个季度,因此,物价指标的滞后性与名义汇率的即时性难以匹配。因此,通常名义有效汇率会成为现实的操作目标。

        进一步考虑,由于当前中国经常项目差额的GDP占?#28909;源?%并呈现回落趋势下,人民币有效汇率参考一篮子货币调节意味着以渐进方式的小幅温和升值,并且不再强调人民币对单?#25442;?#24065;的升值。

        从时点选择上看,分析的判断依据是:(1)考虑到2011年一季度出口将?#20013;?#21576;现?#25351;?#24615;增长态势、地方政府换届所产生的投资冲动加大了?#31181;?#24635;需求、控制通胀的难度、国际原油和粮食价格明?#28304;?#28072;强化了输入型通?#22836;?#38505;。在这样一个宏观环境下,选择人民币有效汇率的升值是较为合理的;(2)从操作的灵活上讲,时点的选择应当考虑美元对其他主要货币特别是欧元的短期走势,如果在某一时间段,美元对欧元明显升值,此时选择人民币有效汇率的主动升值不仅可以稳定汇率预期,?#37096;?#20197;避免今后更大的被动升值压力。

        从幅度的选择上看:(1)基于当前?#31181;?#24635;需求、管理通胀的较大压力,那么升值幅度应当会高于2010年,而且从全年来看,上半年的升值压力大于下半年,因此,不能排除上半年以较大幅度升值,下半年回调的可能,整体上使全年的升值幅度保持在合适水平;(2)从具体的升值幅度上讲,参照历史平均值,预计5%的幅度可能较为合适;(3)从升值的方式上讲,即可以参照货币权重同步升值,?#37096;?#26377;升有贬,前一种方式的优点是人民币对单?#25442;?#24065;的波动幅度可以维持在?#31995;?#27700;平,但在后一种模式下,为避免人民币对单?#25442;?#24065;的波动幅度过大,则可能外汇市场的适当干预进行调节,但其优点是由于不存在对单?#25442;?#24065;的单边升值预期,可以有效减少热钱流入的冲击。

        对美元波动的可能响应路径

        人民币参考一篮子货币如何响应美元汇率波动?理论上?#25285;?#21487;能有三种方式:(1)日常(相对于上一起)的美元汇率波动通过篮子货币的“浮动区间”来覆盖。如果基期设定的“浮动区间”为±0.3%,因为美元在篮子货币的权重有50%,美元汇率日常发生±0.6%的波动仍然?#20272;?#23376;价?#24403;?#25345;在浮动区间内;(2)如果美元汇率发生大幅度波动,现在浮动区间的两个端点不足覆盖,那么可以通过扩大浮动区间的方式进行调节,虽然浮动区间的扩大意味着汇率的弹性会更强,为了避免波动幅度过大,货币当局仍然可以通过外汇市场进行必要的干预;(3)如果美元?#20013;?#21319;值或贬值,而且幅度较大,在这种情况下,如果人民币货币篮子的中心平价不调整,那么有效汇率就存在高估或低估,此时,合理的选择是适度调节中心平价。

        (杨现领博士和华中炜博士也参与了本文的讨论和起草)(作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长)

        责任编辑:NN039(本文来源:银行?#26131;?#32773;:巴曙松)

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