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        人民币国际化应慎蹈日本覆辙

        2014-03-10 10:50:54
        来源:你我贷

        文/沈建光编辑/孙艳芳

        纵观国际经验,几个主要货币的国际化进程推进都离不开离岸市场的发展。例如,美元的国际化进程就是在欧洲美元市场和境内IBF两个离岸市场建设中不断演进的;欧元的国际化进程也离不开伦敦、香港、?#24405;?#22369;、东京、纽约等欧元离岸市场的重要作用。而日本于上世?#25512;?#21313;年代建立了欧洲日元市场;其后,20世纪八十年代,东京离岸市场才开始逐步发展,并最终促成了日元可兑换。

        它山之石,可以攻玉。相比于其它完成货币国际化进程的国家,日本与我国在以下三点的共同之处,使日本发展离岸市场的经验教?#36424;?#20540;得我国重点借鉴。第一,20世?#25512;?#21313;年代,日本面临的经济形势与当前的中国很像,包括经济的高速增长与资本管制,来自国内、外的开放压力等。第二,日本在贸易自由化和可兑换改革方面“走走停停?#20445;?#31867;似于中国的“试点”计划。第三,日本由经常账户可兑换(1964),到实现全面可兑换(1984年),用了整整20年的时间;同样,中国人民币在经常项目下可兑换于1996年便已完成,两国自由化阶段均长于其他国家。

        日元离岸市场发展历程

        上个世?#25512;?#21313;年代以后,伴随着日元国际地位的提高,欧洲日元市场迅速发展。其地理分布较为广泛,在伦敦、纽约、香港、?#24405;?#22369;等地都有交易。其中伦敦占全部市场份额的60%左右,是最为重要的欧洲日元市场。欧洲日元市场上主要进行两类活动,一是日元资金由非居民流入欧洲日元市场,?#28304;?#27454;为主?#27426;?#26159;日元资金由欧洲日元市场流向非居民,以欧洲日元CDS、欧洲日元贷款,欧洲日元债券为主要形式。

        1974年,第一个欧洲日元债券由外国公司发行。?#27426;?#26085;本政府认为其可能会影响日本武士债券的发行(外国公司在国内银行间市场发行债券),?#28304;?#25345;谨慎态度。当时欧洲日元债券的发行期限仅限于6、7年期。直至1984年,日元完全可兑换,这项限制才被放宽。其后,欧洲日元市场规模迅速扩大,1985年9月欧洲日元市场规模扩大至295亿美元,比1977年增长了近10倍。

        八十年代初,由于日本对美国贸易获得了?#20843;?#26410;有的盈余,美国在经常账赤字增加和美元升值压力下,曾与日本在货币问题上进行多次谈判,并鼓励日元采取自由化政策。随后,日、美共同成立了日元-美元委员会,标志着新一轮资本账户自由化的开始。

        更为重要的是,日元-美元委员会建议设立东京离岸市场。在东京离岸市场上,银行可以接受非居民存款,推动国内企业海外融资。1986年12月,拥有1.38万亿美元交易量的日本离岸市场建立;1995年,其交易?#21487;?#21319;至7.89万亿美元的高峰;但此后则呈?#20013;?#19979;?#30331;?#21183;。市场的主要限制是不?#24066;?#38750;居民进行证券交易。

        引以为戒的两点

        纵观日本离岸市场发展及推进日元国际化的经验教训,笔者认为,主要有以下两点需要引以为戒:

        一是离岸市场的发展及货币国际化离不开国内金融改革。20世纪80年代推动的日元国际化可以说是失败的,?#31185;?#21407;因是日本国内的金融改革非常滞后。当时日本决策者希望通过各?#30452;?#25252;措施,使日本免受国际金融市场波动的巨大影响,但这种“隔离”式的保护却与日元国际化的初衷相互矛盾。在80年代中期,日元国际化主要体现在日本金融机构在海外的扩张,但国内金融受海外影响和竞争仍然有限。同时,日本国内金融市场存在着各种金融限制,对国内贷款的制约较多。因此,尽管离岸市场建立,有利于海外日元流动,但其大部分并未流向其他国家,而是在离岸金融市场参与资本交易后,大部分?#28382;?#36807;日本的海外?#20013;?#22238;流到国内?#20013;小?#20197;满足日本企业的资金需求。日元的国际迂回流动,实质上并没有造成日元广泛的跨境和国际使用。

        二是在日元离岸市场的迅速发展中,不稳定的汇率与过度宽松的货币政策最终导致了日本步入了“失落的十年”。东京离岸市场是在广场协议之后才得到迅速发展的。当?#24065;?#26041;面受到来自美国为扭转其贸易逆差施加的外界压力,另一方面受到国内决策层期望以日元大幅升值推进日元国际化思潮的影响,导致广场协议以后日元开始大幅升值。数据?#20801;荊?#24191;场协议之后,日元兑美元在不到3年的时间里便升值了一倍多。而在这一进程中,日元实际有效汇率(REER)还经历了80年代后半期升?#21040;?0%后,又在80年代末和90年代初?#26412;?#36140;值30%左右的过度波动,最终削弱了日元作为世界主要流通货币的吸引力。在?#20284;?#38388;,日本国内的货币政策则异常宽松,长期推行低利率政策,使得日元成为当时亚太地区最具有吸引力的套利货币。大量日元流入离岸市场后,通过银行间拆借和FDI方式流回日本境内;其中的大量资金?#28382;?#31163;了实体经济,用于投机股票市场与房地产市场,间接地助推了日本国内的经济泡沫。

        笔者早前一直强调,人民币国际化应该包括四个方面,即资本项目逐渐、有序开放,人民币境外流通及离岸市场发展,利率市场化?#32422;?#19968;个基于市场化原则的有弹性的汇率机制。四方面的改革相辅相成、?#24065;?#19981;可,亦不可用先后顺序来区分,而是应该循序渐进、同时并举。日本的经验教训也从另一个层面佐证了这四个方面是不可割裂的,它们只有形成联?#21040;?#23494;的有机体,才能不断推进人民币国际化进程。

        作者?#31561;?#31319;证券首席经济学家

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