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        [转载]首支上市公司并购基金成长记:PE大热后“捡便宜”

        2014-03-10 10:50:54
        来源:你我贷

        举牌天目山药业成功,是长城国汇基金成立四年多以来最辉煌的时刻之一,也是这家基金的实际运营者宋晓明迄今为止职业生涯的高潮之一。

        这支头顶着“中国首家上市公司并购基金”光环的基金在成立以来的四年多时间里,三次二级市场举牌企?#38469;?#36141;上市公司,两度成功。若算上一些“夭折”的案例,宋曾经期望掌握的上市公司远不止此数。

        在实?#39318;?#32456;收购的两家公司长安信息及天目山药业上,长安信息获得了一年持有约90%的收益。天目山药业虽然并未退出但也“预计有30%以上的收益”。截至目前,长城国汇共发行6期有限合伙制基金,募集资金总额为12亿。由于基金的?#20449;?#20986;资制特点,实?#23454;?#20301;资金为5亿多,目前已经全部投出。

        对于一家以300万资金起?#19994;?#23567;公司来说,这样的成绩已属很不错。宋晓明的理念―瞄准控制成本低、资产负债清楚、主业明确的ST类上市公司,通过控股之后整合获利的思路也得到了实践的认可。

        但宋对这个成绩却非常不满,“若不是中途的那些变故,基金现在不会是这个样子。从规模和投资案例来说,肯定是现在三四倍都不止”。实际上,他所指的即是在创业四年中经历的数度股东“走马灯”似的变化,其中背后有着诸多相互掣肘,甚至可以说是“?#20540;?#19981;可开交”的时刻。

        一个最为具体的案例即是,2011年7月,在?#27426;?#22686;持国农科技并且已经成为第二大股东,距离胜利?#36745;?#20043;时,长城国汇股东却“后院起火”。长城国汇被?#21364;?#22269;农科技撤出,集中有限资金进行对天目山药业的争?购。

        这样的“内耗”在长城国汇历史上有三次爆发点,第一次是大股东长城资产土地经营公司(下称“长城”)内部的争斗带来的机制不畅及抽走资金;第二次是民营股东在基金急缺资金时?#36745;?#24847;稀释股权,引入新资金扩大基金规模;第三次则是对上市公司标的处理理念的不一致。

        在长城国汇基金的历史上,作为创始人和首席执行官的宋晓明一直没有完全掌握投资决策权。长城国汇基金管理公司选择了有限责任公司而非有限合伙公司,这决定了在实际运营中,股权比例较少的宋晓明每一次决策?#23478;?#19982;股东进行艰苦的谈?#23567;?/p>

        股东背景带来的机制掣肘,先进股东和后进股东的利益分配,有限合伙基金股东和基金管理公司股东之间的争夺??这些问题交织在一起,使得长城国汇每前进一步都显得特别艰?#36873;?/p>

        在经历了数年的PE热潮及IPO渠道堵塞双重打击下,市场上已经满是无法上市但PE?#26159;?#36864;出的标的企业。宋为天目山药业描画的以上市公司为整合平台,收购线下低估值上下游资产的蓝图正在慢慢实现,并有望成为PE大热之后“捡便宜”的一个新模式。

        但?#27426;?#30340;内耗已经耗光了宋的耐心。根据媒体报道,宋晓明已在搭建新的企业架构,新公司均为有限合伙制,届时他将带走长城国汇核心投资团队。

        “我募集的六期基金都还没有结束,我要对那些我带进长城国汇的投资人负责。”宋这样对记者表示。不过,对于宋来说,更合乎逻辑的出路显?#36745;?#20110;“自立门户?#20445;?#21435;做一家“真正?#32422;?#33021;掌控的基金”。

        梳理长城国汇基金与宋晓明这创业四年来?#30446;部潰?#25110;有利于对中国现阶段大热的“并购基金”概念进行更深的思考。而在初?#25216;?#26500;中选择一个合适的治理结构,平衡好专业人士实际运营决策与股东诉求之间的关系,或将成为中国民营并购基金成败的关键。

        长城进与退

        长城国汇基金的创立,是一个“敌人”变朋友的故?事。

        在萌生创立长城国汇基金的想法之前,宋晓明曾任职于中诚信证券、中?#22836;?#22320;产公司,并在中?#22836;?#22320;产公司入主岳阳恒立之后,以职业经理人身份代表中萃先后任职上市公司岳阳恒立的?#20493;?#20107;长及董事长。

        当时,长城资产管理公司接收了岳阳恒立对银行的不良债权,而重组能否成功,关键取决于能否以较大折让处理好债务关系,这正是时任长城资产管理公司长沙办事处主任的?#25215;?#24179;与宋博弈的重点。

        最终长城资产管理公司以豁免其对岳阳恒立9485万元债权本金减让6165万元的代价换得岳阳恒立6.12%的股权,成为第二大股东。而在宋离开岳阳恒立之后,这两?#36745;?#32463;的“对手”站到了一起。?#25345;?#21160;给宋打去了电话,提出“一起做点事”。

        “鲁先生是在跟我打交道的过程中,感觉到我这个人还比较实在,对上市公司的这些东西也比较熟悉。”宋说,“长城的加入,也?#26790;业?#24182;购梦想和理念有了实践的平台。”

        2008年,长城入股宋晓明?#32422;?#30340;国汇公司,并为这家并购基金取名为长城国汇基金,同时拉来金柏利房地产公司。宋与金柏利共同?#27490;?0%,而剩余的70%由长城国汇基金出资。

        “公平的说,长城的进入对公司有很大的促进作用,至少在谈项目的时候是有帮助的。”宋回忆,“但?#19994;?#26102;没有想到国企的机制这么不好相处。”

        在引入长城之前,宋已经预料到长城的国企背景和审批流程将会造成业务决策上的困?#36873;?#20026;了最大程度的避免这个问题,结?#32929;?#35745;中长城资产不选择直接出资,而是通过旗下的长城土地经营公司?#27490;桑?#24076;望以这多一层的结构规避审批流程?#36864;?#24230;的问题。

        不过,这一问题并没有宋想象的那么简单。审批的多层级以及长时间导致长城国汇在很长一段时间内正式员工只有两人。

        “在上市公司的并购中,投资机会疏忽即逝,不可能等那么长的时间去决策。”宋说,这让长城国汇的业务?#36127;?#26080;法开展。

        更?#29616;?#30340;事情在公司成立后的6个月发生了,大股东长城土地经营公司在另一个房地产项目上遇到资金困难,从长城国汇账目上一下抽走了590万资金,这使得长城国汇一下?#29992;?#20020;无法维持正常经营的境地。尽管这个困境最后在宋的协调下,引入新股东资金解决,但这一系列变故也使得长城国汇“空转”近一年。“去长城化”已经成为必然的选择。

        2011年的一场变故更让长城彻底退出了这盘棋局。危机起因于长城内部的人事斗争,“有时候一些需要股东批准的事项,一些?#21496;?#19981;是以有利于公司发展为目的进行商量,而是以针对个?#23435;?#30446;的,这让公司很难做。”

        宋?#36745;?#24847;透露具体的细节,但将这次危机形容为“险遭灭顶之灾”。

        最终,这场危机以宋引入新股东,收购长城土地经营公司在长城国汇基金中全部30.81%股权而结束。2011年9月,长城派驻长城国汇基金的所有董事人员亦完全撤回,长城国汇成为一家完全民营的并购基?金。

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