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        李宇嘉:发达国家“流动性陷阱”将延缓我国楼市下行周期

        2014-03-10 10:50:54
        来源:你我贷

        深圳市房地产研究?#34892;?/p>

        李宇嘉

        近期,海外大宗商品和贵金属价格大幅度下挫,这其中尽管有挤出投资泡沫后正常回吐的影响,但对于全球经济继续探底的担忧是主要的。2008年金融危机后,美国、欧元区和日本相继推出史无前例的量化宽松,以政府加杠杆来创造低成本和良好预期的投资环境。而且,世界经济风向标的中国也通过地方投资来扩大国内需求,这与美国可能出现的扎实回暖一起,被誉为带动全球走出泥潭的两大“火车头”。

        ?#27426;?#20107;与愿违,我们对于全球经济复苏进程的判断或许过于乐观,发达国家回避解决结构问题(财政支出刚性、过度消费、金融杠杆高等)的量化宽松政策,正在将全球带入通货紧缩的“流动性陷阱”。近期数据显示,德国和日本的10年期国债利率分别达到1.3%和0.7%的历史最低点,而美国10年期国债利率也再度降至1.7%附近,和历史低点1.5%仅一步之遥。但是,量化宽松无法刺激通胀和激发经济增长动力,根本原因在于,主要经济体内部的结构性问题因改革阻力而不愿意过多触碰(例如,近期发生的因民众抗议而使得紧缩政策可能退出欧元区危机国家的?#24405;?#21046;约经济增长效率改进的障碍始终无法突破,反而过多地在降低投资成本上做文章,忽视了负债过多以后会导致经济回报率进一步下?#25285;?#20877;低的利率也难?#28304;?#28608;实体经济的进一步扩张。

        目前,主要经济体长债利率创历史新低,国际大宗商品价格下滑幅度空前,预示着发达国家目前的投资意愿已经降到历史低点,而风险规避情绪空前高涨。今年3月,美国零售销售月率下跌0.4%,创下9个月以来最大跌幅;3月份美国PPI月率下降0.6%,创10个月来的最大跌幅。欧元区制造业4月再度受挫,制造业PMI初?#21040;?#33267;46.5,为年内最低?#27426;?#26410;来改善的希望也趋于渺茫,制造业新订单分项指数从45.3降至44.9,为2012年12月以来最低;产出分项指数自46.7降至46.3。经历了20年通缩的日本在近期启动了无限量化宽松,但更不被看好,因为日本的结构性问题更突出,如老龄化、企业创新能力下降、过分依赖出口等。

        央行购买一项资产,?#31361;?#20986;现一笔商业银行电子存款。而这笔存款能否转化为私营部门贷款,并通过支出来促进产出、就业和收入,则取决于银行的放贷意愿及其客户的借款意愿。国际大宗商品价格?#27426;?#36208;低,意味着制造业产出品价格走低(即PPI的?#27426;?#19979;滑),发达经济体银行为规避风险而普遍惜贷,这与投资意愿走低是一个硬币的两面。因此,量化宽松所?#22836;?#20986;的资金并没有进入实体经济,而将在全球范围内寻找投资机会。由于这些经济体基本处于“零利率?#20445;?#36164;金无成本,在国际上的无风险利差将?#20013;?#36825;会加剧这些资金在海外寻找投资机会的趋势。

        不考虑融资困难的特殊国情,我国民营和?#34892;?#20225;业也面临着银行惜贷和投资意愿低下的“类流动性陷阱”。2008年国际金融危机以来,分别反映大企?#25285;?#22269;有企?#25285;?#21644;民营及?#34892;?#20225;业投资意愿的“中采PMI”和“汇丰PMI”长时间内背离(后者低于前者),?#24471;?#20102;2009-2010年“保增长”和2012年以来的“稳增长”战略只是在国家队(国有企业和融资平台)贯彻得比较好。而2009年以来的“V?#22836;?#36716;”和2012年以来的“见底回升?#20445;?#19981;管是在积极的财政政策还是?#28525;?#36164;产投资上,房地产都发挥着引擎的作用。但是,无视经济发展模式转型的倒逼,在政府和国有企业上继续加杠杆的后果就是投?#24066;?#29575;的下沉和公共债务风险的爆发。从衡量国有企业投资的效?#25163;?#26631;――工业增加值来看,这一指标在2012年开始暗示中国经济已下台阶,从过去的14%-15%掉至10%-11%附近,未来两位数的增长亦未必能撑得住。

        近期,出于对公共债务风险和金融风险爆发的担忧,国家对平台债务和银行表外信贷进一步压缩和清理。但是,严格执行不但会卡死新增表内贷款对于地方融资平台的支持,也会切断银行表外信贷(信托贷款和企业债券)对于地方政府的暗中接济,无益于将地方政府送上“断头台”。2011年以来,银行信贷融资基本关闸以后(除保障房),银行表外信贷接过了向地方融资平台?#22836;?#22320;产“输血”的接力棒。例如,今年3月份创历史新高的信托贷款(4130亿元)和平台债券(3780亿元)中超过80%的部分流向了地方融资平台、房地产或基建投资项目。

        因此,对于融资平台贷款的态度,银监会的10号文?#29575;?#19978;仍旧会贯彻2012年以来的总基调――“保在建、压重建、控新建”。而且,实地调研显示,地方政府投资规模中的“资本金+银行杠杆”组合已经锁定了未来3-4年地价?#22836;?#20215;水平的下限,政策在执行必须要非常灵活和弹性,才能最终实现债务风险、房地产风险和金融风险三者合一的“软着陆”。在4月25日召开的中央经济工作会议上,管理层对于在“全球缺乏增长动力”背景下提升内需增长的紧迫性认识得更?#24551;?#26970;了。这与经济大?#21697;?#24120;关切:全球紧缩程度超出预期;一季度国内经济表现不及预期;占就业大头的?#34892;?#20225;业就业指数今年以来首次回落到枯荣线下,就业下滑滞后效应显现。因此,政策?#26412;?#21487;能保?#20540;?#21069;相对积极的财政政策来支撑?#28525;?#36164;产投资平稳增长,城镇化背景下的基建投资在中短期内受重视程度会提升。

        因此,未来全球主要经济体中,只有中国政府投资是活跃的,而且这种投资不仅具有稳定经济增长的目的,还具有实现债务风险、房地产风险和金融风险同时“软着陆”的目的,即政府“兜底”?#20302;?#24615;风险,并确保?#27426;?#30340;投资收益率。也正因此,国际剩余流动性进入我国的动力在增强,外汇占款自去年12月份以来连续4个月增长显示套利资金加速进入我国。从债务风险对于银行风险和国家风险传导的机制上看,债务清理和资金流出房地产是大趋势,这意味着房地产长周期必然要向下走,而征地制度、不动产登记制度?#22836;?#22320;产税收制度的变革,也是驱动房地产长周期下行开启的力量。但是,目前国内外经济?#38382;?#24182;不支持长周期下行的快速开启。而发达国家“流动性陷阱”将无疑会延缓房地产下行周期的到来。

        本文来源:中国证券报?中证网

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