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        债券基金的当头一棒

        2014-03-10 10:50:54
        来源:你我贷

        4月27日,证监会出台《公开募集证券投资基金运作管理办法(征求意见稿)》,诸多修订之中,对市场产生实质影响的可能是其中关于公募债券基金(下称“债券基金?#20445;?#30340;新规定,其要点是:债券基金总资产不得超过其净资产的140%,换言之,杠杆倍数不得超过1.4。

        根据证监会的解释,新规的理由是“为防范风险,借鉴境外成熟市场经验”。如果实施,这一新规将直接导致不少债券基金减仓。?#25910;嘰致?#32479;计了2013年一季度债券基金中150只债券基金的持仓情况,1/3以上的债券基金杠杆倍数超过1.4,高的达到2.5倍以上?#27426;?#26410;使用杠杆的基金仅有1/5,其中还包括一些尚未建好仓的新基金。可见,使用较高的杠杆是原来行?#30340;?#30340;普遍现象。

        简要介绍中国债券基金的现状,有助于对这一新规的认识和评论。债券型基金主要投资于政府债和企业债。不过,作为专业化的投资者,债券基金经理一般并不像个人买入并持有国债到期那样简单,而是要采取适当措施增厚收益。这些措施不外乎三类:

        一是借道权益市场。除了数量极小的纯债基金外,多数债券基金都?#24066;?#19981;超过20%的股票投资,这些股票可以通过一级市场申购或者二级市场买入。债券基金中股票的占比看似不高,?#27426;?#30001;于股票的波动性远大于债券,决定债券基金成败的,往往正是这些仅占小头的股票仓位。此外,不少债券基金还大量配置股性很强、基本类同股票的可转债。

        二是利用信用利差。低等级的债券由于违约风险较大,其期望收益?#39318;?#26159;高于高等级的债券。在分散化前提下,一般而言持有低等级债券的收益会较高。

        三是利用期限利差。久期长――?#33268;?#29702;解,即到期时间长――的债券由于利率风险较大,其收益率绝大多数时候高于久期短的债券。债券基金常用的杠杆,即是借入短期资金,去购买长期债券。

        如果把风险解释成单个产品收益率的波动性,那么以上三类措施都会增加风险。?#27426;?#37329;融学中的风险并不这么理解,而是理解成该产品的收益跟其他所有一揽子资产收益的相关性。相关性越高,风险就越大;相关性越低,风险就越小。简言之,风险应理解成全部资产组合的波动性,而不是单个资产的波动性。某个资产波动?#36816;?#22823;,但如果其波动能恰好对冲其他资产的波动,则这类资产反而平抑了组合的波动,它其实风险并不大――?#28909;?#20445;险。

        让我们回头来认识以上三类措施。根据风险概念的理解,?#25910;?#35748;为第一类最不足取――尽管它在债券基金的实践中最为普遍。债券基金存在的意义除了获?#26790;?#23450;收益之外,还在于其配置价值――对冲股票市场的风险。第一类做法却导致债券基金的收益率与股票基金高度正相关,失去对冲职能。过去几年中,看似荒唐的一幕屡屡上演:一旦股市受挫,债券基金就会很受伤。例如,2011年股市下跌,所谓“固定收益”的150多只债券基金只有24?#25442;?#24471;正收益,战胜银行定期存款的只有4只,亏损幅度超过10%的也不在少数,而同期无论国债指数还是企业债指数都是?#38505;?#30340;。其原因就在于不少债券基金经理“不务正业”。

        事实上,在银行间市场上,债券基金杠杆倍数不得超过1.4的规定早已有之,只是交易所市场由于当时规模很小并没有明确规定。前几年信用资质较差的公司发行债券多需要第三方担保,并且目前为止中国债市尚没发生过实?#24066;?#30340;违约?#24405;?#22240;而中国债市的散户和基金普遍不注重信用风险。在杠杆受到限制的情况下,债基经理们比拼收益和排名的合法渠道就是涉足权益市场了,要不便是走“代持”的灰色或非法渠道来避开杠杆限制。

        这导致了中国债券基金行业发展迟缓。目前我国最大的债券型基金资产规模也不过30多亿元人民币。作为对比,“债券王”格罗斯(BillGross)管理的TotalReturn基金目前规模为2900亿美元。中国的证券市场总体上不发达是一个重要原因,?#27426;?#20538;券基金规模如此天壤之别却还是发人深思。?#25910;?#35748;为,根本的问题是行业的普遍做法长期以来一直偏离其应有的投资目标,从而不能承担起资产配置职能。

        近年来由于交易所债券市场的发展,部分债券基金经理开始摆脱权益,转向杠杆投资。有代表性的便是封闭式债券基金的兴起,因为不能随时申购和赎回,它们便于使用较高且稳定的杠杆。例如2013年一季度,杠杆最高的4只基金均为封闭式债券基金。

        杠杆操作当然会增大债券基金的波动,不过,此时债券基金的风险仍是局限于债市而隔离开了股市风险,这样债券基金的风险特征相对明晰,因此其资产配置价值仍能体现出来。这是它与第一类措施的根本区别所在。?#28909;紓?#23553;闭式债券基金的投资价值很大程度上已受到?#31895;?#37197;置价值的机构投资者的认可,封闭式债券基金的持有人中,绝大部分为机构。

        如果新规实施、债券基金降杠杆之后,极有可能再?#20301;?#21040;原来的困局之中,集中到权益市场中去争排名。债券基金行业十多年的历史已经?#24471;鰨?#36825;是条死胡同。

        那么,限制债券基金涉足权益市场行不行?有一种纯债基金,合同就是这么约定的。但如果同时被禁?#32929;?#36275;权益和杠杆,还有多少基金经理敢保证?#25285;?#33021;为投资者创造出超过国债和银行理财产品的收益呢?不要忘记,仅管理费和托管费,每年就要?#36136;?#25481;1个百分点的收益,另外还要考虑到债券交易费用、基金的申购赎回费。

        需求创造供给,如果投资者的需求是多元化的,那就应该容许债券基金行业打造出多元化的产品。债券基金投资者的风险偏好特征,并不等同于在银行进行定存或买国债的?#29992;瘛?#20538;券基金也并不必然要打着稳定增值的旗号,而是事前应给投资者明确的有关产品特征的交代,?#28909;紓?#27492;乃“垃圾债券”基金,或“高杠杆”债券基金。投资者愿赌服输。

        (作者单位:?#26412;?#22823;学经济学院)

        本文来源:第一财经日报作者:赵留彦

        责任编辑:NF075

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